人民币产品创新：突破口在哪（“创新中心”之产品篇）

　　

　　

　　

　　

　　

　　2012年新春，国家发改委下发《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》（以下简称《规划》），首次提出“力争到2015年基本确立上海的全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心地位”。这是第一次引入人民币“产品创新中心”的概念。

　　“这些功能都可以通过人民币的产品创新得以实现。”在上海交通大学上海高级金融学院执行院长、金融学教授张春看来，“人民币产品创新是上海国际金融中心建设下一阶段的重点工作。”

　　回顾

　　创新能力不足制约发展

　　以加快金融市场改革创新为重点，不断提升金融中心服务经济社会发展的能力。进一步深化金融改革，支持和鼓励金融创新，形成以市场需求为导向、金融市场和金融企业为主体的金融创新机制。

　　《国际金融报》：创新对于上海建设国际金融中心的重要意义如何体现？

　　张春：坦率地说，“十一五”时期，上海国际金融中心建设以金融市场体系建设为核心，以金融改革开放和创新为重点，取得显著进展。但是，与金融市场规模、金融机构体系等指标相比，金融市场创新、产品创新、服务创新、制度创新程度相对落后，创新能力不足已经成为上海国际金融中心建设中最大制约因素。

　　因此，以加快金融市场改革创新为重点，不断提升金融中心服务经济社会发展的能力，必将成为上海国际金融中心建设的重要任务。我们必须不断扩大金融服务领域，充分发挥上海金融市场种类齐全、金融机构体制健全、金融发展环境良好的优势，先行在上海开展金融市场、金融机构、金融产品等方面的创新。

　　《国际金融报》：“十一五”期间，上海在人民币产品创新中根据您的观察，哪些成果特别值得关注？

　　张春：过去5年，人民币产品创新取得了不少进展。以跨境贸易人民币结算试点为例，自2009年7月，中国央行宣布启动跨境贸易人民币结算试点以来，香港已经显现了其作为国际贸易人民币结算中心的地位。

　　香港金管局数据显示，与境内发生人民币实际收付业务的100多个境外国家和地区中，香港地区的人民币实际收付累计结算量占到80%以上。跨境贸易人民币结算量的增长使人民币存款在香港的银行系统迅速累积，因而也带动了香港人民币离岸市场的发展。

　　所谓跨境贸易人民币结算，是指经国家允许指定的、有条件的企业在自愿的基础上以人民币进行跨境贸易的结算，商业银行在人民银行规定的政策范围内，可直接为企业提供跨境贸易人民币相关结算服务。

　　中国是生产、制造、贸易大国，过去，我们在国际贸易中总是以美元作为结算货币，这种做法不可持续。以人民币作为国际贸易的结算货币，既是中国经济发展的需要，也有利于国际货币体系改革。

　　除此之外，上海作为人民币汇率基准、利率基准生成地的地位进一步巩固。金融市场产品和工具不断丰富，成功推出了中期票据、黄金期货、锌期货、股指期货等一批有重要影响的金融产品和工具，提升了上海金融市场交易、定价功能。

　　展望

　　三大障碍须逐个突破

　　随着中国经济实力不断增强，人民币可兑换程度不断提高，境外交易主体对人民币作为结算货币、投资货币、储备货币的需求将不断上升，人民币走向国际货币的进程逐步加快。这是进一步提升上海国际金融中心的国际化程度和国际资源配置功能的重要动力。

　　《国际金融报》：“十二五”时期，上海在人民币产品创新上可以做哪些有益的探索和尝试？

　　张春：我们已经做了一些创新，未来胆子可以再大一点，内容可以再丰富一点。比如，高收益债券，对于中小企业融资有着非常大的帮助，是一个很好的金融工具；又比如，国债期货，目前市场上只有股指期货，国债期货的推出有助于金融企业防范利率风险，是一个不错的风险对冲工具；此外，我们正在积极研究的国际板、跨境ETF等。当然，创新总是伴随一定的风险，要加强监管，谨慎、循序渐进地推进人民币产品创新。

　　产品创新遇三大障碍

　　《国际金融报》：人民币产品创新过程中遇到的最大障碍是什么？

　　张春：人民币产品创新应该是建立在中国金融体系改革的基础上。从根本上讲，主要有三大障碍，即利率市场化、汇率市场化、资本项目开放。

　　首先，我们的利率基本上是受管制的，尤其是银行系统利率，比如，存款利率、贷款利率等。如果利率不开放，那么很多债券产品、金融衍生品很难得到发展，即使推出人民币创新产品也不可能得到市场认可。

　　最近一段时间，银行利率市场化应先放开贷款利率下限的呼声很高，认为现在正是取消贷款利率下限的好时机，因眼下资金趋紧，贷款利率下浮、或者取消贷款利率的下限不会引起银行间的恶性竞争。

　　我同意这样的观点，但是更希望尽快放开存款利率上限，在通胀压力高企的背景下，存款利率直接影响着居民财富的投资分配。

　　目前，银行业垄断中的存贷利差收入对银行利润的贡献度普遍超过80%，是中国银行业“暴利”的庇护。2011年，银行1年定期存款利率是3.5%，1年至3年的贷款利率为6.65%，粗略计算，利差超过3%。

　　第二个障碍是汇率市场化，这个话题比较敏感，但这是迟早的事情。对于中国这样一个经济大国而言，汇率市场化确实有一定的风险，但是汇率不市场化风险更大，可能造成货币超发、通胀率居高不下等情况。

　　当然，汇率市场化不能一蹴而就，与金融创新、产品创新相比，汇率不一定要完全市场化，可以建立一个灵活的汇率形成机制。

　　第三个障碍是资本项目开放，即实现国际收支平衡表中资本及金融账户下的货币自由兑换，也就是要消除对国际收支平衡表中资本及金融账户下各项目的外汇管制，如数量限制、兑换限制、区域限制、补贴及课税等，实现资本项目在国际间的自由流动。

　　这不是一个单向的开放，而是资本流进与流出的双向互动。过去，我们比较注重资本流入，对于资本流出开放得比较少。随着中国经济不断发展，老百姓财富逐步积累，如果不加快资本流出，很容易造成境内资产泡沫。

　　从开放资本项目入手

　　《国际金融报》：这三大障碍应该从哪一个入手，逐个突破？而在人民币产品创新过程中，又该如何确保金融稳定？

　　张春：从金融学的角度，我们应该从容易的东西入手，逐个突破。在这3项中，资本项目开放是比较容易解决的问题。比如，提高个人账户境外投资的额度，今年，老百姓境外投资是5万元，明年可以提高到10万元，后年提高到20万元，一旦账户风险过高，可以临时关闭。

　　相比利率市场化和汇率市场化，资本项目开放的风险显然更小、更容易控制。

　　改革有风险，但是不改革风险更大。因此，在进行每一项金融改革参与创新之前，我们必须做好调研、确保改革顺利推进。需要提醒的是，金融是一个非常专业的领域，需要专业人才参与和决策。政府决策层未必能够面面俱到，需要一个专业的“智囊”。

　　研究

　　完善人民币回流机制

　　目前，上海交通大学中国金融研究院与中国人民银行上海总部合作，就《香港人民币离岸市场》、《跨境贸易人民币结算结构失衡及其对中国货币体系的影响》等人民币全球发展的话题展开调研。张春是项目的主要负责人。

　　两项研究助力人民币创新

　　《国际金融报》：作为主要负责人，能透露一些研究的内容和进展吗？

　　张春：目前，我们就“香港人民币离岸市场”、“跨境贸易人民币结算结构失衡及其对中国货币体系的影响”等人民币全球发展的话题展开调研，一些研究得到了央行上海总部的认可，研究成果已经形成书面报告。

　　其中，《香港人民币离岸市场评估报告》主要描述香港离岸人民币市场的形成、发展现状及存在的问题，并对香港离岸人民币市场未来的最优规模和发展速度作出估算。同时，我们着重探讨在人民币从离岸市场回流至境内的各种渠道，分别评估各种回流渠道对境内的货币政策、金融体系和金融及特定行业的影响，并给出政策建议。

　　《跨境贸易人民币结算结构失衡及其对中国货币体系的影响》则分析了造成跨境贸易人民币结算进出口失衡的主要原因，结合中国的外汇管理制度阐述结算结构失衡导致的中国外汇储备增加，并对其影响程度进行量化估算，在此基础上，我们分析了这一现象对中国货币政策的影响。

　　2013香港人民币存款要达1.76万亿

　　《国际金融报》：能否具体介绍一下《香港人民币离岸市场评估报告》的内容？

　　张春：虽然香港人民币离岸市场的发展已取得初步成果，但其发展的具体情况，面临的挑战以及进一步发展的举措等问题一直存在争议。同时，由于境内出台了一系列政策，疏通和拓展了香港与内地人民币资金循环流通的渠道，以提升人民币在离岸市场的吸引力。于是很多人开始担忧香港人民币的回流是否会对境内的经济与金融体系产生较大的冲击。

　　我们认为，在香港货币系统中，人民币至少要达到与美元相同的规模才能支持香港市场的人民币资产具有一定的流动性，这意味着香港的人民币存款规模至少到达1.76万亿人民币。根据欧洲美元在欧洲离岸市场的约为1.5倍的货币乘数来推算，要达到上述规模，需从内地向香港输出约1.17万亿的人民币基础货币，即今后还需向离岸市场输送约6200亿的人民币流动性。根据我们的估算，到2013年末基本可以完成这一目标。

　　在继续向离岸市场输出人民币的同时，还要完善人民币回流机制。目前除了中国境内，并没有全面的使用人民币的经济体系，人民币的增值和保值最终还是要依赖于境内市场来实现，离岸市场不可能将流入的人民币沉淀、持续自我循环使用而不需回流到境内。所以，回流机制是人民币全球发展进程中必要的暂时措施。

　　人民币应加入特别提款权

　　《国际金融报》：您一直对人民币参与国际货币体系改革有着独到的见解，能否分享一些这方面的内容？

　　张春：人民币应该更多地参与到国际货币体系改革中，准确地说，人民币应该加入特别提款权（SDR）。

　　SDR作为国际货币基准是一个更现实的方案。货币基准就是一个国家把一个货币盯住，获得一揽子货币，好的货币基准应该具备两个基本条件，一是帮助经济增长，一是保证价格稳定。

　　长久以来，美元一直扮演着国际货币基准的角色，然而，最近一段时间，它似乎已经无力承担这份责任。因此，融合了美元、欧元、日元和英镑4种货币的SDR更适合作为国际货币基准。但由上述4种货币构成的SDR仍缺乏代表性，所以，调整SDR看来似乎势在必行。现在有一个方案，将“金砖四国”的货币加入其中，改善SDR的全球经济代表性，并可以进一步增加其价格稳定性。

　　按照IMF权重要求，去年调整以前，英镑占11%，美元占44%，日元占11%，欧元占34%；加入人民币或“金砖四国”的货币后，按照目前权重计算方法，人民币占7.26%，俄罗斯卢布是2.5%，印度卢比和巴西雷亚尔各占1%；如果只加入人民币，人民币占7.6%，这样一来，SDR的波动性会有一个明显下降，如果用SDR来定价大宗商品，加进“金砖四国”货币后大宗商品定价的波动性也明显下降。

　　由此可见，以美元为中心的国际货币体系已不能满足全球经济发展和价格稳定的需求，SDR成为全功能的超主权货币也不太现实，但是SDR有可能成为一个稳定的国际货币体系的货币基准。