制度改革重塑股市新格局

　　

　　本报记者 赵怡雯 实习生 董俐科

　　

　　ＩＣ图

　　改革！改革！改革！郭树清履新证监会，至今132天，其间陆续制定股改八大方向：督促上市公司分红、规范借壳上市、推进债券市场互联建设、推进新股发行制度改革、推出创业板退市制度和再融资制度、打击内幕交易、提高信息披露质量、清理各类交易所。《国际金融报》分别从发行制度、退市制度、投资回报、权益保护以及投资渠道五大方面，试图寻找股市“生态”的改善路径。

　　发行制度

　　新股“三高”受诟病

　　郭树清：新一阶段发行制度改革正在研究中

　　199家

　　数据显示，2011年全年，共有282家企业首发上市，其中199家跌破发行价，首日破发的达到84家，282只上市新股以发行价和年末收盘价计算的平均收益率为－9.15%。

　　自去年年底以来，新股发行“三高”——高价发行、高市盈率发行、高超募额发行问题引起监管部门高度重视。从发行程序看，目前证监会实行的核准制，导致发行量供求关系失衡；从询价方式看，券商收费方式导致一级市场定价走高；从发行方式看，实际流通股远小于总股本，造成筹码稀缺，进一步推高股价。从中不难看出，制度缺陷和股价结构扭曲，是造成新股发行“三高”的“元凶”。专家表示，如果只是在询价方式、发审程序上修修补补，不过是头痛医头，脚痛医脚的治标思路，根本出路还在于整个发行制度的改革。

　　数据显示，2011年全年，共有282家企业首发上市，其中199家跌破发行价，首日破发的达到84家，282只上市新股以发行价和年末收盘价计算的平均收益率为－9.15%。

　　上海交通大学安泰经济与管理学院金融系教授杨朝君在接受《国际金融报》记者采访时表示：“证监会核准以后能够发多少股票是固定的，但是每一股的价格是不固定的，券商收的佣金与上市公司最后融的钱成某一个比例，因此，券商希望上市公司融资越多越好。因此需要从发行制度上对券商有制约。”

　　事实上，关于将现有新股发行实行的询价机制、核准制改成注册制的声音不绝于耳。日前，郭树清抛出一句“IPO不审行不行”更是激起了外界对新股发行制度改革的期待。

　　所谓注册制，即证券监管机构对证券发行不做实质条件限制，也不对证券发行行为及证券本身作出价值判断，只是以形式审查为主，核心是审核发行人是否全面、准确、真实地将投资者判断投资价值所必需的重要信息材料加以公开。这种制度市场化程度最高，股票价格完全由市场供求决定，风险也完全由投资者自主判断。

　　由于在监管制度、法律制度等方面需要不断完善，在上海财经大学国际金融系主任奚君羊看来，从核准制过渡到注册制，需要有一个过程。“从短期来看，贸然采用注册制度，有可能会使股票发行过度集中，造成新股发行过多，对二级市场造成不利影响。”奚君羊向《国际金融报》记者表示，从长远来看，新股发行应该采取注册制，这样可以让股市本身通过市场调节，实现股价、发行量供求关系的相互均衡。

　　而监管层对新股发行最新最权威的消息是郭树清3月5日接受相关媒体采访时的表态：新一阶段发行制度改革正在研究当中，在发行改革的实施时间上还没有特别规划，具体举措将分步实施。

　　投资回报

　　分红“蛋糕”别强切

　　专家：分红制度对不同行业要区别对待

　　10年

　　Wind数据统计显示，近10年以来，共有173家上市公司在10年内未曾进行过一毛钱的现金分红。而粗略统计，这些公司10年间再融资金额则近400亿元。

　　郭树清履新后第一把火烧向了分红制度。证监会不仅规定发行人从新股发行阶段开始就要在招股说明书上对公司利润分配事宜作为重大事项予以披露，而且在公布年报时也要对分红政策作进一步的披露，对于报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途等。

　　一直以来，中国上市企业，特别是主板市场企业分红意识不强。数据显示，从2000年到2012年，主板市场现金分红总额仅占上市公司净利润的25%左右，而国际市场比例通常在40%-50%之间。

　　“中国市场更多的是股利的形式，而不是现金，分红在这十几年间总共税后利润1.7万亿元左右，而上市公司的市场募集资金有4万多亿元，总体偏低。”国金证券财富管理中心分析师李晓光对《国际金融报》记者表示，“上市公司分红应该要制度化，需要多方面共同推进，营造积极分红的氛围，需要从更高的层面来引导上市公司来回报投资者。对分红率低，或者长期不重视投资者回报的，对其将来募集资金都应该有所限制，给予红灯警告。”

　　在监管层不断强化对上市公司分红要求的同时，上市公司也加大了分红力度。据记者了解，截至今年2月底，232家已公布年报的公司中，已有160家推出了年度分配方案，59家公司预披露年度分配预案，共有219家公司加入分红大军。不过，在分红大战上演之时，不少业内人士表示，分红应该制度化，但同时也应该对不同行业、不同发展阶段的公司区别对待，不能一刀切。

　　上海交通大学安泰经济与管理学院金融系教授杨朝君对《国际金融报》记者表示：“公司是否分红取决于公司的增长情况，也就是说公司经营的净资产回报率，资产回报率高的公司，比如资产回报率仍然在20%以上增长的公司，在高速增长阶段，就没必要强制分红，应该把所有的利润再投资。但是对于那些投资回报率没有增长的公司，就应该分红。”

　　杨朝君建议，对于大型的蓝筹股和增长前景一般的公司应该分红，因为这类公司已经进入稳定发展期了，业绩不会大起大落；对于未来前景比较好的小型公司，而且收益率、投资回报都比较好的公司，可以派股再融资，让它们能够迅速发展；对于未来前景很好的新兴产业公司，应该鼓励它们上市，让其发展而不是强制分红；对于传统的产业，收入稳定且不高或者增长前景不明朗的公司，那就需要分红。

　　退市制度

　　借壳“重生”难再续

　　郭树清：主板退市制度或上半年出台

　　2%

　　自A股上市公司退市制度2001年启动以来，沪深两市主板因触犯监管规则而退市的公司共有42家，占比不到2%，多数公司在长期停牌之后，都能通过重组借壳等方式重新返回到股市。

　　A股退市制度一直是“只闻楼梯响，不见人下来”，不过证监会新领导班子就任后，监管部门似乎动了真格儿。3月2日，上证所总经理张育军表示，该所正在加紧研究更为严格的上市公司退市标准；次日，深交所理事长陈东征也在接受采访时称，创业板退市制度“很有可能”在今年一季度推出，最快本月即可出炉。3月5日，证监会主席郭树清又公开表示，主板退市制度正在研究中，有望今年上半年推出。

　　长期以来，中国股票市场一直没有形成一种有效的退市制度。在连续亏损上市公司数量不断增多的情况下，证券管理部门推出了ST、PT制度作为退市制度的过渡。由于对公司市场准入的控制，上市公司的“壳”成为稀缺资源，成为市场上兼并、收购和重组的首选对象。

　　据了解，目前施行的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》（适用于主板企业）规定，上市公司连续三年亏损可能暂停上市；连续亏损四年才符合退市条件。而现行的深交所《创业板上市规则》规定，创业板公司如连续出现两年亏损或最近一个会计年度净资产为负才会直接退市。

　　近日，深交所发布对《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》进行的修改说明报告。此次说明，对完善恢复上市的审核标准，不支持通过“借壳”恢复上市等七个方面做出修改完善。修改经批准后新的创业板退市制度将正式实施。

　　“退市制度的推行肯定会带来一定的矛盾，但我国市场过去已经有过40多家公司退市，这并不是全新的事。”郭树清近日在接受媒体采访时强调，退市会对市场方方面面带来影响，这也是困难所在，大家要互相理解，支持这个制度。不能一边批评没有退市机制，又不允许市场实现优胜劣汰。

　　对于退市制度在实践中可能存在的风险，上海财经大学国际金融系主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时表示，“虽然退市可能会让一部分人的利益受损，但从长远来看，却是保护了大多数投资者。”

　　“这次创业板推出退市制度是新兴市场向成熟市场逐渐转变的一个契机。”国金证券财富管理中心分析师李晓光在接受《国际金融报》记者采访时强调，退市制度首先应该有明确的退市规则，严格退市条件，加强退市力度，应该把上市公司的经营和诚信问题都作为退市的参考指标。

　　投资渠道

　　长线资金被期待

　　目前股票市场机构投资占比不到10%

　　1/5

　　截至2011年12月30日，沪深股市流通市值仅164921亿元，占银行存款21.4％，按照以往经验，国家股市政策不会允许两市流通市值低于银行存款的1/5，这意味着目前国家出台股市利好政策的概率正在增加。

　　2011年12月15日，郭树清表示，2012年将迎来社保基金、企业年金、住房公积金和财政盈余资金等长线资金入市的机遇，这将有利于作为中介机构的国内证券业发展。对此，市场对监管层关于养老金等长线资金入市产生了激烈争论。不少业内人士表示，长线资金，实际上就是做价值投资的资金。引入包括企业年金、养老金、社保基金在内的长期资金，既可改善资本市场投资者结构，又可为庞大的养老金寻找安全、高效的投资场所。

　　钱在银行“睡觉”

　　“中国的资本市场不是缺少资金，而是缺少有效的投资渠道。”业内人士认为，随着中国经济的快速发展和居民收入的持续增长，越来越多的资金会因投资渠道的不成熟而被闲置。

　　数据表明，2011年中国的银行存款总额约77万亿元，截至2011年12月30日，沪深股市流通市值仅164921亿元，占银行存款21.4％，按照以往经验，国家股市政策不会允许两市流通市值低于银行存款的1/5，这意味着目前国家出台股市利好政策的概率正在增加。

　　事实上，目前股票市场，绝大多数是散户投资，机构投资占比不到10%。上海财经大学国际金融系主任奚君羊就对《国际金融报》记者表示：“还是因为投资渠道缺乏，而且个人投资者通过专业机构操作股票的理念还没有形成。”

　　因此在完善重要投资市场的同时，建立多元化的投资渠道也显得至关重要。对此，国金证券财富管理中心分析师李晓光认为：“随着基金等方面制度的不断完善，将来投资者可供投资的品种会增多。”

　　养老金何时“激活”

　　值得注意的是，自去年10月份以来，除社保养老金外，“国家队”资金已纷纷进场抄底蓝筹股。2011年10月10日汇金出资1.97亿元增持四大行，随后两个多月分别耗资1.62亿元和4.26亿元增持工商银行；2012年1月初，中国神华等“中”字头公司纷纷发布公告，其大股东在二级市场增持上市公司股份；另有消息称，2012年保险行业能够带来的增量资金应该在1500亿元至3000亿元。

　　而对于养老金的入市，奚君羊向《国际金融报》记者表示，养老金和其他投资资金一样，只要有好的投资理念和正确的投资方法，是可以达到保值增值效果的。

　　《2011中国养老金发展报告》指出，中国养老金存在两大问题：一是收不抵支，二是收益率过低。过去十年，养老金年均收益率不足2%，低于同期通货膨胀率，这意味着中国养老金在不断缩水。因此，地方养老金入市也可以摆脱目前收益率过低的状况。

　　奚君羊表示，“对于各机构而言，都想分一块现金管理的蛋糕，因此养老金进入资本市场，还有助于培育一批具有较稳定、有经验、核心竞争力强的专业投资管理机构，既完善了投资者结构，又提高了市场效率。”

　　权益保护

　　股市“小偷”需重惩

　　郭树清：对内幕交易犯罪零容忍

　　426件

　　2008年以来，证监会共获取内幕交易线索426件，共立案调查内幕交易案件153起。证监会共对31起内幕交易案件涉及的58名当事人作出行政处罚，对4名当事人予以市场禁入。

　　股权分置改革完成后，中国股市高速发展，多层次资本证券市场体系逐渐形成，但由于不完善的法律制度和较低的违规成本，证券市场上频繁出现内幕交易活动和疑似内幕交易活动，严重损害了证券市场参与者的个体利益，对证券市场的正常运转造成了恶劣的影响。郭树清出任证监会主席后，接连长线喊话，声明对内幕交易和证券期货犯罪始终坚持零容忍的态度。打击内幕交易高压态势渐成。

　　公安部副部长刘金国介绍，自2004年起，公安部部署查处内幕交易案件以来，公安部直接侦办和组织地方公安机关查处“杭萧钢构”案、“广发证券”案等内幕交易、泄露内幕信息大案要案总计50起，涉案金额超过45亿元，查实非法获利高达22亿余元，抓获犯罪嫌疑人90余名，挽回经济损失超过12亿元。

　　“内幕交易背后肯定存在利益链条。”国金证券管理中心分析师李晓光在接受《国际金融报》记者采访时，建议推出知情上报制度打击内幕交易，监控各种可能发生的不规范交易环节，加强对重点部门和重要岗位的监督，并对反常交易行为及时跟进，及时查处幕后不法行为，加大内幕交易的犯罪成本。

　　有证监会负责人把内幕交易比作“偷”，“小偷从菜市场偷一棵白菜，人们都会义愤填膺，但如果有人把手伸进成千上万股民的钱包，却常常不会引起人们的重视，这就是内幕交易的实质。”

　　“偷”股市的惯用手法就是提前获取内幕消息，其中掌握众多社会资源的一些人群，因天然具有接近“股市内幕”的优势，成为消息输送的源头。上海交通大学安泰经济与管理学院金融系教授杨朝君在接受《国际金融报》记者采访时认为，很多国企高层和政府相关机构负责人相对容易得到内幕消息，因此应该要加强对掌握“内幕信息”官员的法纪教育，增强自我约束、自我警示意识。

　　对此，上海财经大学国际金融系主任奚君羊强调，“归根结底，上市企业信息披露制度不严格。政府应该动用更多的监管资源，严厉查处追究，使得内幕交易参与者受到严厉惩戒。”

　　公司的质量决定中国经济的未来，公司治理没有“最好”但有“更好”。目前，中国企业的公司治理已经取得历史性成就，但完善上市公司治理仍然面临着非常艰巨的任务。——证监会主席郭树清