股市改革不能只是郭树清一个人在战斗

　　陶杏芳

　　“郭氏新政”在A股市场是一个热议的话题，甚至有人将之类比股权分置改革，视之为制度红利。郭树清的新政主要阻力来自何方，改革是否能够达到市场的预期？

　　日前，21世纪经济报道专访了香港中文大学财务学教授、清华大学双聘教授、中国金融学会常务理事兼学术委员何佳。针对以上问题，何佳教授为我们一一作出解答。

　　证券市场的改革需要配套

　　《21世纪》：很多人对郭树清的改革表示忧虑，认为新政将会触动既得利益者并因此而受阻，您如何看待这个问题？

　　何佳：现在大家都在提所谓的“既得利益团体”与郭树清新政之间的矛盾，我认为在市场化发行这个问题上这个矛盾并没有那么大。 例如初始发行价格的下调可能会得到发行家数上升的补偿。这些事情我们现阶段很难去权衡。不可否认的是，以前融资体系偏国有，现在融资体系必须给民营企业更公平的待遇，改革势在必行。无论什么改革都会存在矛盾，但我认为具体的操作层面的问题才是应该考虑的重点。

　　《21世纪》：具体操作层面，我们应该注意哪些问题？

　　何佳：简单讲，就是改革的各项配套需要建立起来。郭树清想要完成IPO核准制到注册制的过渡。相比于注册制，原先的核准制操作起来其实更简单。核准制有很清楚、很明晰的条文，证监会必须参与到所有审核的各个环节，当然中介机构也会参与进来，与证监会一起完成整个过程。而注册制讲的是证监会只做形式审核，实质性的审核就全部交给中介机构了。这样就会产生一个非常复杂的问题，即界限究竟应该如何划分。

　　当年中石化在美国上市，美国的证监会提出了大量实质性的问题，这些问题涉及到公司的方方面面。这表明，注册制并不是放任不管，简单地将上市的所有环节都交给市场去完成，而是让上市成为一件更细化、更复杂的工作。形式审核到底审核什么东西？和以前的审核之间是什么样的交叉？有很多细节的问题要考虑。在弄清楚这些问题之前，你根本无法操作。

　　就中国目前的大环境，一旦放弃审查，我们遇到的问题将会相当多。中国在香港、美国上市的企业，即便是在注册制下操作的，近年来同样也暴露出很多问题。其中最主要一个表现是中介机构和上市公司一起作假。当然，在美国和香港的环境下，如果做得不好还可以退市，而国内的退市制度还没有完全建立。退市制度的建立和完善也是郭树清新政的一个重点，但是操作起来同样相当难，首先是地方政府可能不会愿意。

　　证券市场的改革并不是郭树清一个人的工作，所有的配套都要持续跟进。目前的情况很难让人满意，所有的配套环境，比如法律框架、市场诚信体系都没有建立起来。

　　A股市场不适合养老金

　　《21世纪》：您觉得什么是郭树清新政取得成功的关键？郭树清的改革到底能够走多远？

　　何佳：首先，郭树清的改革是中国产业结构升级这个大环境下的产物，整体的改革能够走多远，郭树清就能走多远。其次，郭树清新政是否能够取得成效、能够取得多大成效，取决于配套的政策是否能够持续跟进。另外，郭树清改革是否能够取得成效，还取决于改革者对中国市场的理解程度。

　　《21世纪》：为什么说是否有成效“取决于改革者对中国市场的理解程度”？

　　何佳：中国的市场与其他任何一个市场都不一样。概括来讲，中国市场的特点是“新兴加转轨”，它并不同于美国的成熟资本市场和一般的新兴市场。

　　国际上对于新兴市场的股票市场的是认定为“另类投资产品”，其投资的风险特性、收益特性完全不同于成熟市场。具体表现是，股票市场的波动率非常高，而且熊市的时间很长，远长于牛市，而且风险测量系数经常变化。

　　郭树清在新政中提出，要为市场引入资金活水，倡议“养老金和住房公积金入市”。但在中国这样的市场中，想要让一些长期持有的机构投资者入市有相当大的困难，因为这违背了这一类机构的投资原则和诚信职责。保险公司或者是养老金公司的资金要求获得稳定的回报，一般都应该规避另类投资产品。但是另一方面，没有这些机构资金入市，整个市场确实又很难发生变化。那么，这个矛盾我们究竟应该如何把握？

　　2002年我们开始引进合格的境外投资者，希望能够引进国外长期机构投资者的资金，以确保市场的稳定。但是，由于这违背了这部分机构在成熟市场上形成的诚信原则，我们的目的并没能够达到。

　　在过去10多年间，中国证监会一直大力提倡发展机构投资者，出发点很好但是效果不理想。最明显的是基金公司，已经发展了这么多年，现在除了问题还是问题。原本，我们希望基金公司进来能够改变市场的基因，结果基金公司进入市场之后，和其他投资者的手段没有什么不同。但是在这样的一个市场条件下，基金公司的操作手段于他自身来讲，并不是非理性的。什么样的市场决定了什么样的投资者，如果不这样操作，基金公司赚不到钱，就无法向投资者交待。

　　另外，因为市场的特性不一样，我们市场的资产配置无法根据现有的一些成熟的理论来进行操作。很多人认为“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”是不对的。他们认为在美国市场上能够用的东西，也必定适用于中国市场。而我们FMBA跟学生一直强调的就是，在目前的大环境下“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”是对的。现在监管部门要做的是好好研究我们这个市场的特点，只有弄清楚这些，郭树清的新政才有可能走远。