通胀下行 A股还要迈过多少槛？

　　曹元

　　 24个月的负利率时代终于结束了。

　　 3月9日，国家统计局发布2月份主要经济数据，全国居民消费价格总水平同比上涨3.2%，较之1月份的4.5%大幅回落，低于3.5%的机构预期，也低于3.5%的一年期存款利率。更重要的是上一次负利率时代还是2010年2月份之前。

　　 当日资本市场给予了正面回应。3月9日，上证指数在10点30分左右加速拉升，收盘沪指报2439.46点，涨19.18点，涨幅0.79%；深成指报10334.38点，涨163.25点，涨幅1.61%。两市成交1942.48亿元，较前一个交易日稍有放大。在这一天，乐观情绪显然占了上风。

　　 然而，机构对此事却有不同看法。“我们是很谨慎的，”北京某中资保险公司策略分析师表示。另一合资保险公司的投资部经理认为，虽然正利率有利于广义利率的下移，但是也造成资金向股市迁移的惰性。

　　 今年中国将独稳其息？

　　 CPI再也不像过去那样容易预测。继1月份机构预测CPI增速在4.1%，结果却是大幅高于预期的4.5%；3月9日，CPI数据较之机构3.5%的预期又大幅下降，只有3.2%，差值0.3个百分点。

　　 这0.3个百分点一方面挑逗许多投资者的情绪，同时也撩动着许多机构的心弦——降息之音也随之奏出。这也是资本市场将CPI增速下降等同于市场利好的逻辑之一：降息能释放更多的流动性，股市也会受益。

　　 “2月份的经济数据是偏正面的。”东北证券研究所副所长毕子男认为，通胀低于预期为货币政策的放松提供了空间。

　　 数个小时之前，在大洋彼岸，金砖四国的另一大型经济体——巴西宣布降息，并且一降就是75个基点，超出国际上最聪明的那帮子经济学家的预期，他们之前认为下降50个基点就不错了。

　　 而此前，印度早已降息多次，俄罗斯也已于去年年底意外降息，金砖四国中，中国独稳其息。

　　 数天前，在两会发布的政府工作报告中，国务院将2012年国内生产总值（GDP）增速目标主动调低至7.5％，这给降息派造成很大的冲击。

　　 “即便不降息，实现这一目标也不难。”中航证券策略分析师戴磊称。但是2月份CPI数据远低于预期又给降息派开了一扇窗口。

　　 “这样的趋势下去，我预期6月或者7月份CPI的同比增速将降至2%之下。”第一创业证券策略分析师于海涛认为，这为货币政策的微调创造了条件。于海涛称，对于实体经济而言，CPI的下降也会对企业盈利产生负面作用，不排除上半年就有一次利率松动。

　　 西部证券也认为：“经济回落将逐渐取代通胀成为市场担心的首要问题，目前货币政策面临着从偏紧到适度放松的转向，预调微调成为主基调。在通胀下行的情况下，货币政策的放松可能超预期。”

　　 中金公司也认为，2月CPI如期下降，进一步给央行的总量放松带来了空间。“如果信贷需求出现显著下降的迹象，央行可能会直接下调贷款基准利率。”

　　 但更多的声音认为，降息并不容易实现。

　　 “存款准备金率会有1-2次的下降，但降息很难。”民族证券陈伟认为，今年的经济调控要务还是控制通胀。“有机构预期年内CPI增速会降至2%之下，我认为那是乐观了。如果仔细分析CPI的构成，会发现，下半年CPI可能会重拾升势。”陈伟说，资源品上涨的压力在水电燃料的上涨中已经体现，该指标从去年到现在一直上升（2月水、电、燃料价格上涨1.7%）。消费品价格虽然回落，但是PPI环比上升，根据过去统计PPI对CPI的传导大约在3个月后。此外，3季度翘尾因素也会造成CPI的上升，“9月CPI触底反弹。”

　　 长江证券一不愿透露姓名的宏观分析师也认为，降准可能，降息不可能。理由是由于去年通胀未能完成预定目标，央行今年会对此严格管控。并且央行已经表现出尽可能少动用利率政策进行经济调控的倾向。

　　 银河证券首席经济学家左小蕾也称，CPI下降并不意味着货币政策就会放松，预计全年货币政策都会维持稳健的态势，以实现GDP平稳的增长。

　　 而对于存款准备金率的下降，众多机构已经达成共识，它会在年内发生多次，但并不意味着能够给市场带去更多的流动性。

　　 “它是一个平衡工具，针对的是外汇占款，而非其他。”东北证券毕子男认为，“调准不会给市场增加或减少流动性。”对此，中航证券策略分析师戴磊、财富证券债券分析师陈鹏都持有相同观点。

　　 A股反弹落幕？

　　 如果不能降息，降准又不能给市场提供更多的流动性，那么换言之，A股市场流动性环境并不会因为2月份CPI的超预期下降而得到改善。

　　 退一步而言，降息在历史上跟A股的上涨并非完全正相关，在降息初期，市场反而会出现调整。2007年年底，一年期存款利率达到4.14%的高位，2008年10月9日，降至3.87%，上证指数为2178点。而后一年期存款利率在10月30日降至3.6%，但上证指数回落了200多点，至1852.97点。接下来，央行又进行了两次降息，分别是2008年11月27日和12月23日，但是上证指数在2000点徘徊，其间未现明显反弹。

　　 即便支持降息观点的第一创业证券分析师于海涛也认为，短期有调整需要。“市场已经反弹了13%（上证指数1-2月份涨幅），这已经是对货币政策放松的预期反应。”于海涛认为，市场接下来该反映企业盈利的下降了。“2月份CPI的下降实际上压缩了上市公司盈利的空间，4月份即将披露一季报，数据可能并不好。”但他认为，中长期来看，市场会比较好，尤其是三季度之后。

　　 而北京某保险公司策略分析师则看法不同：“中期可能更悲观。” 她认为，基本面问题长期存在。从两会内容来看，也没有出台太多针对经济的刺激措施，“无论是针对投资，进出口，还是消费都没有。”

　　 另一家合资保险公司的投资经理也认为，在经济下行通道中，很难想象A股会表现多么好。

　　 民族证券陈伟也不看好二、三季度的经济：“这一轮经济调整的周期会长一些。主要原因是一季度数据没有出现明显的硬着陆，房地产投资增速27%，还是比较高。较之去年下降很少。但是如果房地产调控继续强化，未来经济可能会下降得很明显。”陈伟认为，未来还有其他多方面因素造成房地产投资的下降。其一是保障房投资减少。一季度保障房投资的同比增速超过100%，缘于去年开工的一些项目，在一季度抓紧施工。但陈伟预期，到上半年结束，保障房建设的同比投资增速降至30%。到了下半年结束，进一步降至20%。理由是基数的增加。

　　 而商品房施工面积1-2月份增速同比增长35.5%，竣工45.2%都处于较高水平，未来也会下降。理由是2月份房地产销售状况已经负增长，这意味着房地产产销不均衡的局面会日趋严重。这也将进一步刺激房地产投资的减缓。作为三大引擎之一的投资增速下降，经济放缓也不再话下。“三季度经济可能才能触底。”陈伟认为。

　　 事实上，从历史数据来看，在GDP和CPI双双下降过程中，市场通常没有好的表现。在2008年的2月份至9月份、2011年的7月份到2011年的12月底都是如此。

　　 “GDP和CPI双双下降实际上处于衰退期。”陈伟表示。在不同国家，关于衰退的定义不同，中国也没有公认的衰退定义。根据美林投资钟，在衰退过程中，股市投资并不是很好的投资标的。

　　 但是，基金公司中对后市看多者仍占多数。

　　 天治基金认为，目前经济虽然仍在逐渐放缓，但市场对于利空越来越麻木，一方面是因为经济放缓、流动性低于预期、房地产限购难以放松、外围风险等利空已经持续很久，对市场的负面边际影响越来越小；另一方面是不少行业的股票确实比较低，并且预期未来有业绩支撑，因此市场难以持续下跌。

　　 深圳有合资基金公司基金经理也认为，市场后期仍然可期。理由是估值仍然在历史低位，市场情绪有明显好转。

　　 上投摩根基金则较为谨慎，称“名义利率为正情况的出现，对于资本市场的影响需要进一步观察。”