货币长周期的演变及其对短周期政策的影响

　　记者 姜欣欣

　　本期做客嘉宾：中国国际金融有限公司首席经济学家 彭文生

　　近十年来，中国经济仿佛在享受一场货币金融盛宴：储蓄率（储蓄占GDP比例）的攀升支持投资高速增长，大量年轻的劳动者从农村涌向城市，在提高生产力的同时抑制了物价；经济高速增长吸引外资流入，贸易盈余推动外汇储备攀升；在这个过程中，货币增速显著提高，而相对低位的通胀似乎也允许货币快速增长；一些风险资产的估值大幅提升。然而盛宴是否有尽时？如果有，趋势的转折受什么驱动？对风险资产有什么影响？

　　今天，中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生做客本期“首席观点”，就此发表看法：人口结构和经济制度的变迁，从根本上决定了实体经济以及货币金融的长周期。体现在实体经济上，当人口红利与制度红利下降后，经济潜在增长率下降。而同样的人口与制度红利的变化影响货币金融环境与资产估值。近期广义货币增速的下降不仅仅是短周期政策调控的结果，也是长周期货币环境趋紧的一部分。

　　超越货币政策解释货币高速增长

　　记者：回顾过去三十年来中国货币的增速变化，不难发现有三个明显的阶段变化：第一阶段是从改革开放到上世纪九十年代中期的货币化过程；第二阶段从1995年到2003年，货币增速大幅放缓并在低位徘徊；第三阶段从2003年至2010年，货币进入新一轮快速增长期。您认为第三阶段货币高速增长的主要原因是什么？

　　彭文生：我认为21世纪初以来的货币高速增长和高储蓄率关系密切。2003年以来货币扩张速度大幅超过实体经济增长率，存在着社会经济的深层次原因。如果说早期的货币高速增长主要反映经济货币化过程中货币作为交易媒介功能的体现，过去近十年来较宽松的货币环境则主要反映我国高储蓄率所带来的货币贮值功能的体现。

　　推升储蓄率上升的主要原因是我国生产者人口比重的上升以及城镇化的进程。具体来讲，我国的生产者或储蓄者（年龄在25~64岁之间）的人数在1995~2000年间超过消费者（24岁以下和65岁以上），并在过去十年快速上升至目前的125%的比率。同时，伴随着城镇化的进程，农村富余劳动力向城镇大量转移，从非充分就业转变为充分就业，提高了劳动生产率，使得实际有效的生产者对消费者的比率比年龄结构变动所显示的上升得更快。产出减去消费就是储蓄，随着生产者对消费者人数比例不断上升，我国的储蓄率从上世纪90年代的相当于GDP35%的水平在过去十年上升到目前的50%左右。

　　储蓄率上升推动投资高速增长，加之我国加入WTO所带来的经济效率改进，21世纪初我国潜在增长率再现一波较明显的上升。而储蓄率的升高和经济增长加快则从三个渠道对货币增速产生影响，导致宽松的货币环境。

　　第一，高储蓄率结合经济的高速增长，意味着较快的资产或财富积累。而财富的快速增长也要求流动性资产的较快增长，货币则是流动性资产的主要形式。因此，近十年来的快速货币扩张在一定意义上是社会储蓄率提升和资产累积的表现形式之一，反映了对货币储值功能的需求增加。金融市场欠发达和其它储值工具的短缺可能加剧了这个过程。

　　第二，生产者大幅超过消费者，储蓄率上升意味着我国经济从短缺型过渡到过剩型，物价上升对货币扩张的弹性系数下降。1986~1995年我国的平均CPI通胀高达11.9%，而1996年以来平均为2.3%。通胀率的降低固然有货币政策的原因，但政策本身反映当时的经济社会环境，供给过剩型的经济使得政策过紧对就业的影响超过政策过松对通胀的影响，较低的通胀压力提高了政策对货币增长的容忍度，导致货币政策易松难紧。

　　第三，储蓄率提高的另一个结果是贸易顺差扩大，在强制结售汇和资本账户管制的体制下，形成外汇占款推动货币扩张这一较为独特的货币现象。2003年以前我国货币增长的主要方式是传统的新增贷款，1992~2002年间外汇占款增量占M2增量平均比重仅为12%。2003~2010年外汇占款增量占M2增量的平均比重高达43%。在信贷推动货币增长的机制下，政策对货币增长的调控能力较强。但是外汇占款取决于贸易顺差和资本净流入，对央行来说是外生因素，相当于被动的货币投放，政策紧缩货币环境的调控能力减弱。

　　货币高速增长的外延

　　记者：储蓄率上升推动资产累积加快，除了影响货币资产之外，还会产生哪些影响？

　　彭文生：这个过程的影响不仅局限于货币资产，还波及风险资产和整体金融环境，包括非银行部门的风险偏好、外汇资产的分布以及影子银行体系，而这一切相互影响，反过来对宽松的货币环境起到推波助澜的作用。

　　首先，非银行部门风险偏好的上升增加了资产泡沫风险。居民和企业持有的广义流动性的快速增长，刺激其风险偏好上升，导致非银行部门对风险资产的需求增加，这是包括房地产在内的风险资产估值在过去几年快速增长的根本原因。具体地说，一方面，当储蓄年龄（25~64岁）人口的风险偏好和风险承受能力相对较高，因此随着储蓄年龄人口比重增加，全社会的总体风险偏好也跟着上升。另一方面，非银行部门的流动性资产快速上升（表现为M2的快速扩张），意味着非银行部门的无风险资产快速扩大，即便在其风险胃口不变的情况下，从资产配置的风险收益平衡角度而言，也会导致非银行部门增持风险资产。这两个因素叠加在一起，导致了全社会对风险资产的需求增加，推动了过去十年风险资产价格的上升。

　　其次，外汇资产分布不平衡。与中央银行外汇占款（外汇资产）增加相对应，私人部门外汇资产配置严重不足。其原因早期主要由于受政府要求强制结售汇的影响，后来则更多反映私人部门在人民币资产估值上升的预期下愿意将外汇与政府兑换。外汇资产分布的严重失衡是中国独特的现象，实际上是私人部门储蓄被限制在境内所导致的信用扩张和部分人民币资产泡沫化的一个侧面。

　　第三，影子银行体系的快速扩张对货币宽松推波助澜。2003年以来，外汇占款的快速增长和银行的信贷冲动导致政策当局对银行信贷能力加大限制；而表内业务吃不饱，银行就要拓展表外业务，由此导致我国影子银行体系快速发展，包括银行理财产品的快速增长。

　　货币增长终将放缓

　　记者：如果向前看，您认为驱动货币金融长周期的因素在发生变化吗？

　　彭文生：我们的理解是，影响过去十年货币环境的主要基本面因素，包括人口红利与制度红利以及由此决定的经济增长与储蓄率，都在发生变化。

　　最根本的因素，人口结构与制度红利在发生变化。从人口的年龄结构来看，我国的生产者与消费者比率将在3~5年内出现拐点，考虑到农村富余劳动力大幅减少，未来可转移的空间已经很小，拐点可能来得更早；从制度红利来看，加入WTO对整体经济效率的促进作用随着总需求增长从外部转向内部在逐渐消失。

　　这两者从根本上决定了我国未来的经济增长周期与货币金融周期进入下半场，具体表现：从经济增长上看，潜在经济增速放缓，储蓄率下降，外贸顺差减少，货币增长对通胀影响加大；从货币金融周期看，则是货币增速放缓，社会风险偏好下降，私人部门外币资产与人民币资产配置再平衡，风险资产的估值水平下移。

　　预测未来有很大的不确定性，尤其是国内外环境可能有难以预期的变化，但基于上面的分析，有以下几点可能的发展值得关注：

　　首先，潜在增长率的放缓降低了央行对货币高速增长的容忍度，货币政策将趋向更谨慎。同时，外汇占款增速放缓甚至绝对水平下降，意味着央行对基础货币投放的调控能力增强，减少了通过行政性措施（如存贷比）、数量型工具（如法定存款准备金率）来限制银行贷款的必要性。不仅法定存款准备金率面临趋势性下降，而且货币增长将更多依赖于商业银行的信贷扩张，这意味着贷存比的75%上限规定也将最终得到监管机构的重新界定。

　　其次，在这个过程中，上半场累积的外汇资产在政府与私人部门之间的分布不平衡将出现变化。央行于2007年不再实行强制结售汇制度，这为私人部门增加外汇资产配置提供了条件。在潜在增长率放缓和人民币升值空间缩小的情况下，私人部门配置外汇资产的动机将会加强。这可能对资本流动、汇率、货币环境和人民币风险资产估值产生重要影响。

　　同时，风险资产去泡沫化。储蓄率下降，货币增速结构性放缓意味着流动性资产增速放缓，而这会抑制投资者的风险偏好和风险资产的估值。过去十年泡沫化程度较高的风险资产，尤其是房地产，可能面临估值下降和去泡沫化的压力。

　　记者：那么，如何判断这一趋势变化的拐点在哪里？

　　彭文生：有一些迹象显示拐点可能就在眼前，这包括经济增长放缓但企业用工紧张情况仍然突出，贸易顺差持续下降，外汇占款增速放缓甚至下降等。但这些迹象是否意味着拐点已至，仍然具有不确定性。上述诸多变化均受到短周期因素影响，增长放缓和贸易顺差下降在一定程度上反映全球经济疲弱，而资金流出和近期全球金融市场风险偏好降低有关。

　　更重要的是，拐点什么时间到来以及以什么样的方式到来，对外要看国际环境，对内要看应对的政策。

　　外部的货币环境影响我国货币金融长周期的紧缩幅度与节奏，其中美国的货币政策影响最大。以眼前的形势为例，国际货币环境异常宽松，如果欧债问题不恶化为新一轮的金融危机，新兴市场和中国可能仍然面临资本流入压力，缓和外汇占款放缓的节奏。如果欧债危机大幅恶化，全球风险偏好降低，则可能加剧资本外流，加速长周期拐点的到来。

　　从内部的政策应对来看，如果在控制资产泡沫、监管影子银行、资本市场结构性改革等方面政策力度大、前瞻性强，那么拐点时间就会延缓一些，转折平稳些。举例而言，人民币国际化对货币环境长周期趋紧起到一定的抵消作用。人民币国际化的一个结果是境外人民币的增加，对我国而言相当于资本流入，从长周期来看，对未来我国私人部门持有外汇资产增加导致的资本流出起到了一定的平衡作用。当然，在短期内，境外人民币的波动也会对国内的货币环境造成扰动。例如，去年四季度我国外汇占款一度下降，就在一定程度上与境外人民币通过贸易和投资渠道回流境内有关。

　　货币长周期对短期的含义

　　记者：在货币金融长周期的框架内，您考察了过去十年货币金融快速扩张的原因和表现，也对未来的货币环境、资产重配和估值做了粗略的展望。那么，长周期结构性的变化对短周期的宏观经济和货币政策有什么影响？对政策制定者又有何启示？

　　彭文生：货币金融的长周期演变对宏观经济和金融政策最大的含义就是要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳定的机制和措施。从世界经验来看，过去近十年驱动中国货币高速增长的因素并非中国独有，主要发达国家和东亚其他经济体都在我们之前经历过工龄人口比重增加、储蓄率上升所带来的货币宽松和资产泡沫。而几次大的货币金融长周期的上半场容易以资产泡沫破裂、甚至金融体系遭受重大冲击而告终。中国要避免重蹈覆辙，就一定要在上半场控制好资产泡沫，要把政策对房地产市场调控的重要性和持久性，放在这个大背景下理解。从宏观审慎的意义上说，控制投资性需求包括对房地产市场的行政性调控（如限购、限贷）有助于让拐点时间较长，转折平稳些。

　　另一个需要关注的问题是近几年快速增长的影子银行业务，不仅干扰货币政策的执行，也包含金融稳定的风险。需要通过审慎监管使其透明化和规范化，在促进金融创新，提升市场在资源配置中的作用的同时，控制相关的金融风险。

　　同时，货币金融长周期的演变使得资本市场的结构性改革更为紧迫。跟发达国家相比，我国通过深化、广化资本市场从而提高市场效率的空间还很大。一个规范化，有深度和广度的资本市场有助于提高储蓄转化为实体经济投资的效率，在提高潜在生产率的同时减少资产泡沫，帮助缓解储蓄率下降的影响。

　　彭文生 2010年9月加入中金公司任首席经济学家，董事总经理。此前，曾于2008年加入巴克莱资本，任中国经济研究主管，董事总经理；1998年至2008年任职于香港金融管理局，先后担任经济研究处和对外事务处（中国内地事务）主管，领导中国内地宏观经济和金融研究以及负责相关金融发展及合作事务；1993年至1998年在华盛顿担任国际货币基金组织（IMF）经济学家。