IPO不审行不行

　　周慧兰 曹理达

　　 温总理在今年的全国金融工作会议上强调，要深化新股发行制度改革；近日中国证监会主席郭树清更是发出了“IPO不审行不行”的惊人之问。新股发行制度改革为何备受关注？它能否成为撬动发行审批制度

　　 根本性改造的杠杆？未来的改革需要休克疗法还是渐进主义？一时间，市场争论不断。为探讨上述问题，本报本期采访了燕京华侨大学校长华生、北京大学光华管理学院教授曹凤岐，是为21世纪北京圆桌第336期。

　　 行政审批制度改革的突破口

　　 《21世纪》：温家宝总理在2012年1月的全国金融工作会议强调，要深化新股发行制度市场化改革。自上世纪90年代以来，中国的新股发行制度经历了9次改革，从行政审批制到核准制，您如何看待这一系列改革？温总理此番为何要特别强调新股发行制度的市场化改革？

　　 曹凤岐：新股发行制度的历次改革都是朝着市场化方向迈进。现在的询价制，采用的是放开价格同时严格监管的办法。当前新股发行和交易制度还有很多缺陷，造成新股发行“三高”现象——高发行价、高市盈率和高超募。现在的一级市场基本是无风险市场，谁能中签，谁就能发财；二级市场上又存在首日爆炒，继续推高股价套利。价格方面，询价制度是不完善的，询价对象是证券中介等相关机构，它们为多赚取佣金，势必要拉高股价。且很多中介都参与直投业务，和发行人存在利益联结。监管方面，虽然我们转为审核制，但对新股审批仍非常严格。在这样的背景下，股票仍是一种稀缺资源，申购中签率一直较低，也助涨了二级市场对新股的爆炒。

　　 新股发行市场化是一个过程，当前完全放开发行价格的条件还不成熟。所以，要逐步推行，在管理手段上充分考虑市盈率等相关因素。我的建议是证监会可给出一个市盈率区间，如新股市盈率在1-30倍之间可自由发行，超过的要特批特报，通过类似手段限制新股价格。询价范围也要扩大，让中小投资者参与进来。

　　 华生：1990年代以来，中国的新股发行制度虽在名称上经历了一系列变化，但本质的变化还是2009年的发行定价市场化改革。过去实际上都是行政定价，通过窗口指导，规定市盈率；2009年的改革在定价环节真正放开，由发行人和中介机构自己询价，当然这个机制本身也有缺陷，所有的新事物不可能没有缺陷，但主导性变化是从行政控制到放开定价机制。

　　 这次提出新股发行制度改革，正是因为定价机制放开触动了股市制度的深层次问题，激化了矛盾。过去20多年的行政定价，和当时股市整体审批制度是相配套的；2009年的改革，在其它环节还是审批，只放开了定价，这样单兵突进式的改革必然要出问题。特别是考虑到这种放开是从创业板开始，企业规模都很小，中国股市的特点是企业越小股价越高，我们过去把市盈率控制在15倍左右，再好的企业也只准15倍，市场化之后马上就不一样了。单纯的定价市场化改革出现的一个结果就是“三高”，因而被指责为“伪市场化”。

　　 应该说，2009年的改革是从审批制向市场化过渡的重要一步，方向完全正确，问题在于单兵突进和整个制度不协调，造成市场巨大的反弹，在这个背景下，温总理提出了深化新股发行体制的市场化改革。我的观点是市场化改革方向完全正确，但新股仅是审批制度的一环，在中国，券商、保荐人都是审批的，光搞新股发行市场化，肯定会造成新的扭曲。倘若未来的改革还是头痛医头，脚痛医脚，势必重复2009年的错误。

　　 《21世纪》：最近郭主席一语惊天：IPO不审行不行？有论者认为完全放开新股发行审批是一种“休克疗法”，您怎么看？ 注册制是改革的方向吗？

　　 曹凤岐：当前实行注册制的条件还不成熟，IPO审批还是需要的。我主张采取程序性审批，不做实质性审批，同时实行“监”、“审”分离。美国对新股发行采用的就是程序性审批：申请材料报到证监会后，只要符合证券法、公司法和发行条件等规定，就可通过审批，而实质审批权或处置权则交给了交易所。证监会的主要工作是“挑毛病”，在后续调查中发现问题并查处。

　　 我们也可效仿，把证监会的一票决定权转为一票否决权。事实上，现在证监会的新股发行审批，并不能有效查出种种违规、违法操作。所以，未来证监会可逐步过渡到程序审批，实行“类注册制”，监审分离。一方面把审批权下放给交易所，因其最接近市场、了解上市公司和中介机构；另一方面证监会要加强调查研究，有效惩戒违规、违法操作。

　　 华生：关键不在休克不休克，问题是休克完了是什么？就像我们革命牺牲，如果换来人人平等、全民幸福的理想境界，那什么代价也值了。麻烦在于一些人想象的注册制在这个世界上并不存在，不存在办一个登记手续就能上市的市场，包括美国也不是这样。否则，中国的民企何必花大价钱跑到美国的粉单市场、柜台市场买壳，再想办法转板？原因就在于他们上不了主板。因此，美国并不是人们所想象的那种自己就可以注册的上市制度，它也有相当高的门槛和审查。

　　 对中国而言，争论名词没有意义，核心在于是否坚持改革的市场化方向，大大减少和取消实质性审批。现在融资、再融资、重组、发债、券商、基金、退市样样审批，募集的资金怎么存怎么放都要审批，上市公司自己发个公告还要审批，且审批越来越多，越来越严，在这种情况下谈IPO注册制，是否有点嘲讽？改革需要增加监管内容，但方向和核心是减法，大幅度地减少和取消审批，才能为有条件的注册制准备条件。

　　 高价高频率的根源

　　 《21世纪》：推动人们关注新股发行制度改革的起因是近几年的新股高价高频率发行，这被认为是对市场的“抽血”行为。一个健康、有活力的证券市场应保持怎样的发行频率？

　　 华生：2009年发行定价市场化改革之后，股市出现了“三高”，2010年之后证监会开始逐步意识到这个问题并采取了措施。因为当时市场上批评说新股价格高是因为供求不平衡，审批上市量太小，于是证监会加快了新股上市的步伐。但这种做法却招致了更大的批评声，说这是对市场抽血，是高频率发行，是圈钱。可以想见，若今后放开发行节奏，这方面的压力会更大。其中的矛盾在于：股市“三高”促使监管部门加快了发行节奏，却导致股市低迷。

　　 在这种情况下，政府提出深化新股发行制度改革，但怎么深化？若只在询价机制、存量发行、券商配售等技术环节作改进修补，肯定是治标不治本，还会产生新的矛盾。新年以来的市场回暖主要是因为监管部门控制了发行节奏，发行量比去年11、12月大大下降，同时又释放了很多政策利好，但这只是临时办法，且与市场化方向并不吻合。

　　 所以，不寻求根本性改革，只能是在目标和现实中不断妥协。这种就事论事的做法，肯定是按下葫芦浮起瓢。因此，我们面临的并不是一个简单的新股问题，而是整个发行审批制度问题，需在围绕大大减少和取消审批上进行相互配套的制度改革。

　　 曹凤岐：高股价确是新股发行的问

　　 题，但算不算高频率，取决于判断者的立场。现在新股发行像是一个围城，等着要上市的公司迫切地想进来融资，当然希望发行频率高一些，早点轮到自己。而从股民的角度来看，新股经过爆炒，股价下去了，就会感觉到被抽血了。发行频率高低，从不同立场出发会有不同的判断，同时也取决于市场行情。股市好的时候，再高的价格、再高的频率也没事，二级市场也能赚钱；现在二级市场赚不到钱，发行频率太高，投资者当然承受不了。

　　 所以，问题的症结在于高发行价和市场信心不足。即便IPO暂停两三年，也不能从根本上解决问题。未来新股还是要发行，但要根据市场情况，企业、产业、行业要求，有节奏地发行并控制速度。现在的新股发行市场是典型的圈钱市场，为什么不能平价或折价发行，还利于投资者？只有保持合理的发行价格和适当的发行节奏，新股发行市场才能良性发展。

　　 《21世纪》：那么，新股的估值和定价在什么水平才是合理的？

　　 华生：二级市场的价格就是当时的合理价格，既然搞市场经济，它的存在就是合理的。你只能相信市场上千千万万人自己的判断，不能代替他们做决策。市场本身有高潮有低谷，不能用计划经济眼光看待市场，认为热或冷的时候不合理，只有中间才合理。

　　 从这个角度看，各种人为干预的行政办法压新股价格的方向并不对。当前的二级市场就是这个结构，小盘高溢价，不要说创业板，主板市场的小盘股价格也高达六七十倍的市盈率。若说是询价制度问题，那么前些日子中交建设为什么只询出几倍的市盈率？为什么大盘股询出几倍市盈率，小盘股就询出几十倍市盈率、上市后还上涨呢？这显然和新股询价无关，而是由二级市场的股价结构和供求关系决定的。

　　 二级市场投资者都是用真金白银买卖的，谁能说他们是理性还是非理性？若说他们的行为扭曲了，那也是制度原因。现在说中国散户投资者爱炒新，我看未必。去年下半年破发率大幅飙升，破发就是没人炒新嘛；今年大家又对新股感兴趣，因为发行价被压低，市场回暖，新股又有了炒作空间。所以，中国的投资者实际上要聪明得多。有人拿出统计数字，说前两年买新股的人多数赔钱，好像投资人很傻，问题是过去两年是熊市，买老股不比买新股赔得少。所以不要看到一点表面现象就自作聪明地开处方。我认为，中国股市问题的重点从来不在教育投资者，是制度设计偏了，又抓住审批权不放，才扭曲了投资者行为。

　　 如何保障投资者利益

　　 《21世纪》：中国股市依赖“炒股”赚钱，缺乏分红制度也一直被市场所诟病，郭主席上任伊始就对上市企业的分红提出了要求，您认为中国股市是否可能实行“强制分红”？

　　 曹凤岐：“强制分红”是我个人一直以来的主张，有人认为这是行政手段对市场的干预。事实上，强制分红的真正涵义是建立公平、合理、透明的分红制度。这就好比车子上路必须上交强险一样。交强险是强制保险，也是一种行政手段，是为了保护广大公众的安全。强制分红也是为了保护投资者权益。

　　 投资回报有两种：分红回报、资本利得。中国的投资者非常可怜，两种回报都很低。分红是长期回报，是每个股东都享受的权利，但现在国内投资者能够得到的分红收益很少；而二级市场是少数人赚钱、多数人赔钱的市场，股价与企业盈利的相关性很小，主要靠炒作。有统计表明，发达的股票市场，遵循1：2：7的比例，即十个人中有一个赚钱，两个不赔不赚，七个赔钱。发达市场尚且如此，我们的股市就更具赌博和彩票性质，能赚钱的更少。

　　 有人认为这种价格和价值的背离，市场可自行调节，无需政府干预。的确，市场能够熨平这种背离，但却是以剧烈波动甚至消灭财富来实现的。一只被爆炒的股票价格从几十元跌到几元，投资者的损失是巨大的，所以政府监管是必要的。

　　 强制分红的具体操作方法是让公司在新股发行时给出分红承诺，这对股市由投机转为投资市场有一定的促进作用。若很多投资者每年能得到5%的分红，就不会去炒作了。同时，建议降低甚至免除对中小投资者的红利税，让他们分享更多的红利收益，鼓励并促进长期投资。

　　 华生：证监会从未说过“强制分红”，而只是强化分红的概念，虽一字之差，却相去甚远。“强化”是强调、重视、鼓励分红；强制则既违反公司法，也违反市场经济的一般规律，因其干涉了股东、企业的自主权，任何市场经济国家都不可能这么做。我非常支持证监会强调分红的重要性，这确是中国股市的一个软肋，但鼓励是一方面，关键也要解决制度问题。你要提高分红，银行说要补充资本金，还得降低分红，怎么办？这就有个制度设计问题。

　　 再谈一下分红税问题，有人认为这是双重征税、重复征税，这完全是错误的。全世界所有市场经济国家的公司都是在缴纳了所得税以后再给股东分红，后者都是要再纳税的。一个是对法人主体征税，另一个是对个人征税，完全是两个概念，我们不要闹笑话。

　　 中国股市上市公司的红利税已减半征收，而广大中小企业的红利税却没有减半，这很不合理。我们要大力发展中小、小微企业，股息税减半征收只给了上市公司特殊优惠，这是对广大非上市公司和中小企业的歧视。再给上市公司取消股息税，就更不合理了。从整体税制改革方向上说，这也是错的。中国的税制问题是间接税太重，要大幅降低间接税，逐步增加直接税，调节收入分配差距。而股息税、资本利得税都属于直接税范畴，正是将来要发展的方向。上市公司的分红能力和投资价值还要靠制度安排培养的内生能力。

　　 《21世纪》：与新股发行制度改革相对应的是中国股市一直缺乏具有实操性的退市制度，其症结何在？在保护中小投资者利益与维护市场环境之间，如何形成一个健康的平衡？

　　 曹凤岐：国内的证券法和交易制度都对退市有明确规定，但缺乏实际操作性，长期以来很难执行。上世纪90年代至今，实际上没有几家上市公司真正退市。一方面，很多ST公司利用壳资源重新包装，股价比原来还高；另一方面，投资者的损失也使退市执行受到掣肘。所以，要严厉打击借壳资源，同时严格缩短ST期间，三年可改成两年，期限一到立即退市。

　　 其次，要给投资者以警示。ST原本是对投资者的警示，但现在的市场情况却是ST股票受到追捧，重组题材给了投资者新的希望。在即将停牌前，要严重警示投资者或给其提供另一交易场所。到了退市当天，所有的交易终止，股票变为废纸。如此进行几例退市操作，投资者就慎重了。关键还取决于执行层的决心，让投资者深切认识到垃圾股是炒不得的。

　　 华生：强化和完善退市制度是正确的，但我们不能说中国没有退市制度。2001-2007年，中国每年退市六七家，共退了40多家。在美国，近两年每年退市的公司约500多家，上市企业还没有退市的多，因其市场主体是机构投资人，那些要退市的企业，机构投资者本就不怎么光顾，所以不会对市场造成很大的冲击；而在中国以散户为主的市场结构中，大规模退市恐怕不太现实，因为退市损失最大的是社会股东。我看了一些从境外退市的中国公司，退市后公司还是大股东的，他们仍然很风光。A股也有大股东把企业搞坏了、不断减持、逃之夭夭。

　　 两岸三地中国人的股市，退市只是辅助手段。我们要研究的实际是为什么2007年以前每年还可以退那么多家，现在反而没有了？退市制度从未废除，为什么当时能退，现在反而不能了？这是整体制度安排出了问题，而不完全是退市制度。在中国，严格退市制度很好很必要，但也不可滥用，希望太大，反而会失望，而且妨碍我们发现更大的制度漏洞，延误整个发行审批制度真正的改革攻坚。中国股市走到今天这一步，不下大决心，对发行审批制度进行脱胎换骨的改造，是不可能健康发展的。