逃离华尔街：中国概念股私有化退市风潮

　　《中国经济周刊》记者  孙冰  李小晓 | 北京报道

　　将2010年称为华尔街的“中国年”算不得夸张，因为这一年里赴美上市中国企业数量达到创纪录的45家，融资额高达38.86亿美元，甚至出现了一周之内5家中国公司挂牌美国市场的盛况。

　　然而，刚准备在美国享受盛夏阳光的中国公司没想到，第二年便遭遇到最冷的寒冬。2011年，在美新上市的公司只有可怜的11家，第四季度甚至一家都没有。大部分中国概念股股价低迷，被腰斩的个股比比皆是，还有一大批沦为一两美元的“垃圾股”，面临被摘牌的境地。

　　这也是中概股私有化退市最为凶猛的一年。根据罗仕证券有限公司(Roth Capital Partners)的统计，不包括被强制摘牌的企业，去年在美已经或正在通过私有化交易退市的中国企业股本总额高达78亿美元，其中已经被管理层、战略收购财团和私募股权基金等买断的中概股总规模达到35亿美元，此外还有43亿美元的此类交易正在进入被收购或托管程序。这个数字也远远超过了2011年中国企业在美首次公开募股(IPO)22亿美元的总融资额。

　　据不完全统计，截至今年2月，已经有超过25家在美上市的中国企业正在执行或已经完成“私有化”交易，就此退市，告别华尔街，一个个曾经风光无限、敲响金钟的中国概念的股票代码成为历史，股票代码成了“原”代码。2012年，这股海外上市中国公司的私有化风潮可能会继续扩大。

　　曾经的梦想之地，如今却满是无奈。刚刚削尖了脑袋想要挤进公众市场，现在又费尽周折地通过私有化退市而成为私有公司，上市、退市、再上市……为何要如此折腾？为何要私有化(中标1)

　　3月12日，优酷网(YOKU.NY)与土豆网(TUDO.NA)宣布以100%换股方式合并，交易完毕后，土豆网将从美国纳斯达克退市。两个抱团取暖的“可怜人”(股价都很难看)，究竟能不能1+1>2还不得而知，但可以确定的是，在中国概念股已经很长的退市名单中，又增加了一名新成员。此时，距离土豆网登陆纳斯达克仅有短短的7个月。

　　ChinaVenture投中集团的CVSource数据显示，2010年至今，已有超过25家在美上市的中国企业正在实施或已完成私有化交易。其中，同济堂、康鹏化学、中消安、盛大网络、环球雅思等10家已经完成私有化交易并退市，而近期仍在进行私有化交易的，有亚信联创、中房信、国人通信等。

　　这股私有化风潮并不仅仅是只发生在美国市场，在香港和新加坡，也有不少公司正在或者已经完成私有化交易，其中还不乏阿里巴巴和小肥羊等“行业指标性”企业。

　　尽管不乏泛华保险等私有化失败案例，但总体而言，私有化已取代IPO，成为近期中国企业在境外资本市场活动的主要议题。

　　上市时，企业大都抱有相似的目的和诉求；而退市时，却是各有各的苦衷和打算。China Venture投中集团CEO杨伟庆对《中国经济周刊》分析，海外上市的中国公司进行私有化的动因主要有四个方面：

　　一是公司市值被严重低估，交投清淡无法有效融资，但又要支付大量费用和接受严格监管，还不如在回购成本较低的时候进行私有化，也可以防止潜在竞争对手或其他投资者进行敌意收购。

　　二是有一些公司考虑进行PPP(Public—Private—Public，即上市、退市、再上市)，从低迷的海外市场退市，回到估值较高的国内或者其他市场重新上市，市值可能会因此增长好几倍。

　　三是上市公司身份不利于长期业务开拓。出于中长期战略需要而选择私有化退市，盛大和阿里巴巴都是这种情况，公司发展到一定阶段，资金已经不是迫切需求，而是考虑长远竞争力，还不如暂时成为私人公司，安安心心地做企业。为了方便集团管理而选择私有化的企业还有华润微电子和环球天下。2011年9月，华润微电子私有化提议在法院会议及股东特别大会上获得通过。股东大会上，支持率高达99.99%。环球天下总裁张永琪说：“我们可以借此实现承诺，将股东价值最大化。”

　　四是，私有化也可能是一种纯粹的套现行为，如2009年退市的电讯盈科，发行价10块钱，退市时只有2块钱，大股东们通过私有化可以套现很多钱。

　　案例一

　　小肥羊：摆脱小股东方便决策

　　小肥羊餐饮连锁有限公司(下称“小肥羊”，原代码：0968.HK)的发展，似乎总是以4年为周期。

　　2000年开始，小肥羊开始在全国各地生根发芽。2004年，投行出身的卢文兵来到小肥羊，担任“上市副总裁”。之后的4年，经验丰富的卢文兵引领小肥羊一路凯旋，年收入超过50亿，向全世界扩张。2008年，小肥羊成功登陆香港，被称为“中国火锅第一股”。

　　然而，4年后的2012年2月2日，小肥羊结束了港交所之旅，摘牌退市，卢文兵离任。这戏剧性转折的背后，是小肥羊和美国百胜餐饮集团(下称“百胜”)的一纸收购合约。

　　百胜集团是拥有肯德基、必胜客等著名连锁品牌美国餐饮巨头。从2011年4月份起，百胜集团就提出以45.57亿港元或溢价三成收购小肥羊，但出于保护民族品牌和防止垄断的考虑，经过了7个月时间，中国商务部才给予批准。

　　卢文兵认为，股价偏低不是退市的原因。退市更多取决于企业战略的考虑。上市公司股权结构复杂，有很多小股东，企业决策过程比较复杂，而私有化之后则不存在这些问题。

　　一位不愿透露姓名的投行人士对《中国经济周刊》解读道，如果有小股东存在，在企业扩张等问题决策上就会受到很多内部的阻力。而私有化之后，集团控股在67%以上，就拥有了全部决策权，这样有利于企业作出统一决策。

　　退市与私有化

　　退市分为主动退市和被动退市两种。私有化属于主动退市，就是上市公司选择主动退出股票市场，通常是由控股股东提出，以现金或者有价证券的方式从其他小股东手中将市场上的所有流通股购回，从而使上市公司就此摘牌退市，成为私人公司。被动退市，大部分是由于公司已不符合上市标准(在美国，被动退市的原因主要有：股价长期处于1美元之下、无法满足信息披露等要求、财务遭质疑等)。被动退市后，投资者仍旧持有公司股权，股票会被转至低级别的证券场外交易市场继续交易。华尔街“围猎”中概股(中标2)

　　根据专门统计新股数据的英国市场研究公司Dealogic的数据，2011年，各国企业在美国证交所IPO筹资总额达到419亿美元，略低于2010年的445亿美元。美国资本市场整体状况只能算是欠佳，可见，中国概念股局面如此之差，并非尽是大环境所致，而是另有原因。

　　中国概念股们过去常常抱怨：“华尔街不懂中国网！”这也难怪，毕竟大多数中国概念股虽然在美国上市，但几乎没有海外业务，只能艰难地去跟大多数从未到过中国的投资者们解释：我们是中国的Amazon、中国的Facebook、中国的Groupon……还要绞尽脑汁地将“和谐社会”、“不折腾”等中国政治热词翻译成英文，向境外投资者说明中国的政治经济形势。

　　这种“不懂”，在中药这类企业身上表现更为明显。从对文化概念的“不懂”到对安全性和财务的“不信”，一场群体性的诚信危机终于在去年集中爆发。

　　“大连绿诺、多元印刷、中国高速频道、东南融通等30余家中国企业因为财务舞弊、夸大订单、虚假陈述等问题被美证监会勒令退市；做空机构也频频对部分中国企业的盈利模式和财务数据发出质疑。”美国中国企业上市协会会长王宇龙告诉《中国经济周刊》。

　　一时间，中国概念股神话破灭，“中国奇迹”变成了伪概念，更有激进外媒称中国股票实际上“一文不值”。在这种背景之下，美国资本市场出现了一股做空中国概念股的风潮。

　　去年3月开始，浑水(Muddy Waters)、香橼(Citron)、Geo Investing、OLP Global等机构频频做空中国概念股，他们的“围猎”致使多家中国在美上市企业股价暴跌，甚至被停牌摘牌。这轮“猎杀”，也有不少中国概念股“被误杀”，股价一落千丈，寻求退市的企业也逐渐增多。目前，仍有70多家中国企业股价不到2美元，20多家中国企业股价不到1美元。

　　数据显示，不少中国概念股的市盈率已经跌至3~4倍，好一些也就在十几倍，这与国内创业板和中小板动辄三四十倍左右的市盈率存在巨大差异。即使在香港市场，市盈率也普遍能够达到二十几倍。既要面对已经基本失去了融资能力的美国资本市场，又要承担高额的融资成本和接受严格的监管，不如豪赌一把，从美国退市，回到估值更高的内地股市或港股再重新上市，就成为很多企业的更好选择。

　　案例二

　　同济堂：中药在美国的尴尬

　　有“中药美国纽交所第一股”之称的同济堂(原代码：TCM.NY)2011年4月15日宣布，其将被复星实业和Hanmax投资公司两家并购，成为其二者全资私有公司，股票于当日在纽交所停止交易。

　　从2007年上市到2011年退市，同济堂股价已经缩水一倍以上。其实早在2008年3月，董事长王晓春就曾经提出过私有化，但该提议终因资金问题夭折。后来，王晓春遇到了复兴实业的掌门人郭广昌，于是二人决定联手，卷土重来这场私有化计划。

　　“同济堂在纽交所的流通股比例非常低，交易很不活跃，股价也较为低迷。这是公司决定从纽交所退市的重要原因。”复兴实业方面表示。

　　“中药的模式老外一直不太明白，因此得不到美国投资者的认可。股价被严重低估是情理之中的事。”深圳北京大学香港科技大学医学中心科研教育部部长李刚告诉《中国经济周刊》。

　　李刚指出，美国平均研制一款西药要花费数十亿美元、近10年时间。这期间要经过严格的实验程序，确定药的生物利用度何时达到峰值、最小致死量是多少等等。然而，中药的行药方式和西药完全不同，是将几十种药物放在一起，其中有多少有害成分不得而知，大部分中成药的副作用一栏只写着“不详”二字。这对美国人来说是不可理解，也不能接受的。

　　“在美国，投入市场的药品首先要经过食品和药物管理局(FDA)认证。而目前中国没有一款中成药获得该认证，因此，中成药就无法进入美国的药房。美国官方对中药的质疑，直接导致了公众以及投资者对中药的不信任。上市的中药企业也纷纷成了鸡肋。”李刚说。费时费钱的私有化

　　关于私有化的条件和规则，各个股票市场略有不同，但流程都不复杂。以美国为例，根据美国《普通公司法》，上市公司私有化只需遵守一定的程序，再按照美国证券交易委员会(SEC)的相关要求完成退市流程即可。可以以现金收购流通股，也可以并购方式进行私有化退市，如百胜收购小肥羊后，选择将小肥羊私有化并令其从港交所退市，而不是保留在二级市场。优酷和土豆合并后，土豆退市也属于这种情况。

　　这个过程看似简单，但其实风险重重，而且成本很高。

　　“上市公司因为私有化所要支付的成本往往不低，不同交易所的费用也不尽相同，而美国尤其高昂，固定成本包括律师咨询费用、审计费用、会计费用、财务顾问费用、银行贷款及融资费用等等，而浮动成本则是私有化要约的溢价比例，一般溢价比例是现有股价的10%~30%，个别案例会超过50%甚至更高，浮动成本还有可能会包括法律诉讼方面的一系列费用。”王宇龙介绍说，“但是，上市公司私有化最大的风险还是私有化运作的失败。”

　　“上市公司提出私有化要约，并非100%会成功，一旦失败，会对投资者信心造成重大打击，要想重新获得市场认可会非常困难，因为大家再投资这家公司会非常非常的谨慎。”易观智库分析师黄萌告诉《中国经济周刊》。

　　“私有化对企业资金需求很大，要想收购流通股肯定要付出比市价更高的价格。如果私有化给出价格过低，投资者认为是对投资者权益的伤害，可能还会引发集体诉讼。”China Venture投中集团首席分析师李玮栋告诉《中国经济周刊》，“私有化过程中需要雇用中介机构，花大量精力与投资者沟通，应付各种监管要求……时间成本也很大，盛大私有化已经算是比较顺利的，但从2011年10月宣布，到2012年2月才真正完成。一旦失败，这些也都打了水漂，因此，机会成本更大。”

　　“自从1992年华晨汽车前身‘沈阳金杯’成功登陆纽约证券交易所，开辟了中国企业赴美上市的先河以来，还没有哪个年份出现过如此密集的私有化现象。但中国概念股们还是要深思熟虑的，毕竟丢了西瓜也未必能够捡到芝麻。”美国中国企业上市协会会长王宇龙说。

　　案例三

　　阿里巴巴：整体上市和中小投资者之伤

　　2月21日，阿里巴巴集团宣布将旗下于香港上市的阿里巴巴B2B公司(01688.HK)私有化，这次可谓“不惜血本”。

　　最终回购价为13.5港币/股，较2月9日停牌前的最后60个交易日的平均收盘价格溢价60.4%，可以说是近期退市的中概股中溢价最大一宗。对于近期从美国市场退市的中国公司而言，私有化价格的溢价幅度平均在20%~30%之间。

　　不可否认，阿里巴巴的私有化背后也有估值过低的原因：在以13.5港币发行价上市之后，最近两年其股价始终在10港币上下浮动。金融危机期间，还曾一度探底至3港币左右。

　　然而分析师们认为，主要原因是阿里巴巴在计划未来的整体打包上市。

　　无论是渴望回购股权的阿里巴巴，还是不肯放手的雅虎，双方的出发点似乎都建立在一个信念上。瑞银集团分析师Makio Inui预测，阿里巴巴的估值在2013年后将攀升至630亿美元，尽管这可能意味着更高的盈利，该公司最终会整体进行IPO。

　　一位投行人士也告诉《中国经济周刊》，此次阿里巴巴私有化的最终目标是为了实现控制权，从而满足未来整体上市的需要。相信阿里巴巴一旦切断与雅虎的联系，就可能开始认真考虑集团整体上市的计划。

　　然而，在阿里巴巴这盘大棋中，中小投资者却是被忽视的一群。如果不是因为看好阿里巴巴和对马云的个人崇拜，戴钢可能不会去开通一个港股账户。戴钢从2007年阿里巴巴上市就开始持有其股票，后来也有过几次加仓和减仓，现在平均成本价在20港币左右。“大环境不好，金融危机之后又欧债危机、美债危机，阿里巴巴的走势也一直不是太好，但是我想最坏也就是长期持有呗，大不了留给我女儿，因为这个公司我还是长期看好的。但是，我万万没想到还有私有化这么一出。”

　　“私有化过程中受损最大的还是中小投资者，因为他们在整个私有化过程中几乎没有话语权。尽管私有化要约提出的收购价比当时的股价会有一定的溢价，但是较投资者的投入成本可能还有相当大的差距。他们可能本来打算长期持有以实现扭亏，但现在有可能被强制清退了，只能卖出。”易观国际分析师黄萌告诉《中国经济周刊》。

　　有香港媒体指出，阿里巴巴此次回购其股份的价格为13.5港元，这与当初的发行价完全持平，也就是说5年时间，阿里巴巴获得的运营资金相当于无息贷款。而当年电讯盈科的私有化更是被港人视为赤裸裸的抢劫。

　　谁靠私有化发了财？(中标2)

　　有人也许会疑惑，如此费时费钱，这些因私有化而退市的企业难道真的是在以亏本的代价换取未来吗？

　　答案是否定的。这些企业通过“一上一下”往往或多或少获得了套现。然而，我们不能简单用“回购总价-上市融资额”这样简单的公式去计算，因为在上市的过程中还有很多其他因素，例如企业的盈利在增加，还常常有多轮新融资，同时发行的股比以及回购的股比也并不相等。

　　相对而言，市净率(股价与净资产的比率)也许是一个更为清晰的参照数据。以乐语中国举例，其上市时股价为7美元，每股净资产为3.34美元，其当时的市净率为2.1。而截至其私有化日，其回购股价为7.2美元，每股净资产为4.45美元，市净率为1.6。由此可以看出，尽管回购的绝对价值升高了，但相对于净资产的价值实际上下降了。

　　许多公司退市时的市净率都远低于上市时的市净率，换句话说，尽管这些公司付出的资金更多了，但他们的资产也变得更大了。

　　如此大规模的私有化风潮，绝不只有一方在赚钱。事实上，私有化俨然已经成为在资本市场寒冬中投行、PE和对冲基金的“黑马”业务。

　　“在私有化的过程当中，除了常见管理者收购(MBO)方式，贝恩资本、KKR等PE也有参与。”黄萌说，“虽然VC和PE一般都是投资一级市场，很少涉及二级市场业务，但是现在，他们通过支持上市公司在二级市场的私有化，然后等待经济转暖，进行re-IPO(再上市)或者over-listed(整体上市)。其实，只是获得股权的方式有一点不同，而且还省去了做估值的工作。”

　　“在上市公司私有化的背后，私募股权投资起着很大的作用。在公司缺乏足够资金在公开市场回购股份的情况下，资本充沛的私募是很好的补给，同时，VC、PE机构还可以为这些公司在重新上市、业务拆分或兼并重组等方面运作提供帮助。”李玮栋说，“已有的25个案例中，一共有6个私有化交易有PE参与，包括鼎晖投资、贝恩资本、春华资本、Abax Global等等，未来这个数量可能会进一步扩大。”

　　“PE的嗅觉都是很灵敏的，上市是生意，但现在不好做了，那退市也可以是生意。”一位PE人士Harry告诉《中国经济周刊》，“很多PE已经开始寻找潜在的优质私有化对象，把那些价值被低估的上市公司私有化之后，通过并购、重组再上市，这也是一条不错的价值链。”

　　去年7月，平安证券、金牛投资和国浩律所还推出了一只目标金额为2亿美元的“PPP策略基金”，专门帮助中概股从低迷的美国市场退市(Public-Private)，解除境外架构，再于高估值的市场重新上市(Private-Public)。

　　而对于投行而言，退市赚取的佣金当然无法和IPO相比，但是在上市惨淡的情况下，有退市做也聊胜于无。“大量私有化退市交易，也算是投行的意外收获吧！”一位投行人士表示。

　　案例四

　　乐语：老总联手PE“逆袭”

　　从2009年12月17日上市到2011年8月退市，乐语中国控股有限公司(下称“乐语”，原代码：FTLK.NA)的纳斯达克之旅似乎闪电般短暂。

　　尽管如此，乐语董事长张阔的圈钱思路却十分清晰。刚登陆纳斯达克时，乐语共融资2170万美元，以每股7美元的价格发行了310万股。2010年10月29日，再次以每股7美元的价格发行700万股，净融资4600万美金。但在2011年三四月份，也就是宣布私有化的前夕，股价已经跌到了5美元左右。

　　此时的张阔，再也坐不住了。根据独立董事的意见，退市有两个原因：1.上市公司治理比较复杂，决策无法得到迅速有效的执行。2.作为一个上市公司，他们需要披露太多的信息，使他们处于不利的竞争地位。

　　于是，一个叫Fortress的集团在开曼群岛悄然成立，而其幕后老板正是以张阔为首、总共拥有乐语77%股权的老股东们。Fortress集团以每股7.2美元的价格收购了乐语其余23%的普通股——这和当时上市时的股价7美元基本相当。Fortress集团总共花费了1.09亿美元完成此次私有化。期间，另一个神秘公司扮演了幕后出资人的角色——太盟亚洲资本。2011年9月，太盟亚洲资本以优先股的形式向乐语投资了1.5亿美元，由此换来的，是Fortress集团32.85%的股权。乐语通过这次私有化，又获得了3900万美元的资金。“在这个过程中，乐语获得了比在纳斯达克上市更高的估值，以及更多用于拓展的现金。”分析人士指出。

　　洋股海归，能否一帆风顺？

　　私有化只是暂时的策略性选择，企业并非永久离开公开市场。“当初去海外上市本来就是无奈的选择，因为国内资本市场是有一定门槛的，对盈利能力有比较硬性的要求，不像美股比较看重成长性，中小企业和虚拟业务的公司比较难走入国内资本市场。”黄萌认为。

　　一个行业的两家实力相当的公司，一家在美国上市，一家在国内上市，估值水平可能差距非常大。雪球分析师刘志超告诉《中国经济周刊》，现在国内A股市场估值非常高，小盘股比海外市场估值高40~50倍非常正常。很多公司联合PE把自己私有化回来，重新在A股上市。日前从纳斯达克退下来的盛大就很有可能借机回归A股。

　　在这种情况下，同样的公司，为什么不回到国内上市呢？想法虽好，但海归回国也并非一条坦途。

　　据李玮栋介绍，一个公司从海外退市后回到国内上市，首先要对股权结构进行改造，这是非常耗时耗力的巨大工程；同时还要适应国内的会计准则、税收制度、法律环境等等；还要实现至少3年的业绩持续增长和盈利……

　　也就是说，从境外回来，一切正常，行业没有波动性风险、业绩持续增长、国内资本市场的整体状况良好、新股发行制度和上市公司的标准没有变化……最快也要2~3年才能完成上市。

　　“从美国退市的中国企业有近四成是TMT(科技、媒体和通信)公司，他们大多数是轻资产的虚拟业务公司，想要登陆国内资本市场就更难了。”关注TMT行业的易观国际分析师齐剑哲告诉《中国经济周刊》。

　　其实，“上市、退市、再上市”的模式已有先例。2005年，南都电源在新加坡退市，并于2010年初登陆A股创业板。但是，再多找出几家就难了。

　　不过，证监会主席郭树清在几次讲话中都提及，新兴产业龙头企业到海外上市而非登陆创业板有些遗憾；证监会会逐步降低上市门槛、适度放宽上市条件……证监会几个最新征求意见稿都被解读为“释放出欢迎洋股海归的信号”。

　　黄萌说：“大的趋势肯定是往这个方向走的，但是能走多快很难预计。” Harry表示：“如果国际板能够尽快推出，这个问题可能就会得到解决。”

　　“中概股从美国退市之后，转到香港会是一个比较顺畅的思路，一是离境内资本市场比较近，估值水平相对来说也比较高，而且从法律层面上，操作难度也不是很大。因此现阶段而言，到香港可能是更为主流的方法。”李玮栋说。

　　案例五

　　盛大：为了回归高估值的A股？

　　2月14日这个浪漫的日子，上海盛大网络发展有限公司(下称“盛大”，原代码：SNDA.NA)悄然告别了纳斯达克。

　　在近期这批退市的中资企业中，盛大可谓是“德高望重的老大哥”了。2004年5月，盛大在美国上市，成为中国网游概念在美上市的第一股。然而，老资格不能帮它摆脱估值过低的命运。其股价2009年巅峰时曾达到63美元，此后震荡走低，去年10月初一度跌破30美元。

　　去年，华尔街做空中国概念股，盛大也受到了波及。其子公司盛大文学筹备上市时，陈天桥的估值接近10亿美元，但投资机构却只给出2亿美元。

　　“网游公司在美国的估值一向很低，市盈率通常只有个位数。同时，盛大等中国公司的股票一直是基金在操作，散户并不熟悉。这就导致流动性差，进一步降低了市场估值。这意味着，这些公司在美国的再融资功能几乎丧失，纳斯达克不再值得流连。”雪球分析师刘志超对《中国经济周刊》表示。

　　陈天桥本人曾多次表示，盛大希望回归国内资本市场。假如国际板推出，他们会第一时间申请。由此，业内人士认为，A股市场将是盛大的下一步归宿。“等A股市场推出国际板，相信盛大将会是第一批成员。”刘志超表示，当然盛大面临着和其他海归同样的难题。美国私有化更多是重组并购的需要

　　“私有化”源自美国，其第一次大规模涌现可以追溯到20世纪70年代的大萧条时期。当时，许多在牛市上市的公司为了利用股票价值被低估而获利，开始回购公众股东持有的股票，从而有了“私有化”一说。

　　加华伟业投资咨询有限公司董事长宋向前认为：“上市公司私有化模式在欧美市场已较为多见。PE利用举债或其他金融工具把价值被低估的上市公司私有化后，孵化成长，再行并购或重新上市，从中发现并缔造新的价值链。”

　　如今在美国，私有化已经成为和上市一样常见的商业行为。企业私有化的原因，也不再像大萧条时期那样单纯为了获利，而更多的是重组并购等商业运作需要。经《中国经济周刊》记者统计，在去年美国退市的316家企业中，有245家的退市原因为“并购”。