房地产私募乱局 部分小基金过桥贷款

　　另样房地产私募热潮

　　实际操作中，房地产私募基金出现了明显的分化。“不少小基金实际是以‘过桥贷款’为主营业务。在这类案例中，所谓的股权投资实际上像是高利贷的角色。”

　　《望东方周刊》记者姜智鹏 | 上海报道

　　“一些城市都传出这样的信息---现在快点拿地，现在是最便宜的时候，错过就没机会了。”在浙江开了一家运动鞋代工厂的李书平告诉《望东方周刊》，抄底土地市场，是他进入“房地产金融业”最大的冲动。

　　几个月前，他成了浙江一家房地产私募股权基金的有限合伙人(LP)。虽然对“私募”、“有限合伙”等诸多概念认识都还不是那么清楚，但李书平还是一次性投了3000多万元。

　　“这些年在全国各地炒房，连本带利大概就这么多。”李书平说，自2010年开始，他将手中的房源逐步变现，却始终没有找到新的投资领域。“这部分资金就是作为资产配置结构里最稳健的部分，你看现在哪个行业能替代房地产？”

　　2009年到2010年，李书平尝试过用房地产信托替代炒房。“开始感觉还不错，保险，收益又高。”李书平说，他认购的信托产品中，有一款的预期收益高达25%。后来，房地产信托越来越多，选择余地却越来越小，“有几个项目看着不错，找当地朋友打听一下情况，就是不敢买。以前开发商发信托，就像去吊生理盐水、葡萄糖，后来发信托就像是为急救病人输血。”

　　李书平说，在过去多年的炒房过程中，他有了一群专门的炒房团朋友。“大家都从楼市抽出资金，也尝试过其他投资，但始终没有找到合适的行业。”

　　直到2011年底，李书平才在同乡的介绍下，找到了一个让自己认为满意的投资方向---私募房地产基金。

　　“风险低，收益高。发起人以前就是个开发商，实力不强但口碑不错，也有人脉。可以低价在市区搞一块地建别墅，等楼市回暖了，绝对能赚钱，就算卖不掉，自己住也好。”

　　李书平说，他参与的私募基金，只针对这一个项目。这样的模式，在江浙民间很流行。

　　他也有疑惑：这个从海外引进的房地产投资“新模式”，与以往的信托究竟有什么样的不同？

　　房地产“私募”乱局

　　2007年修订后的《合伙企业法》颁布实施，打通了中国私募基金投融资渠道，使得PE的股权合作有法可依。

　　直到2010年，由于楼市调控和房地产信托产品发展受阻，房地产私募基金才开始大发展。

　　所谓房地产私募基金，是投资人将资金委托给专业管理人投资于房地产开发或运营的一种合伙投资形式。私募地产基金投资房地产项目后，通过项目公司股权增值(土地溢价)和房地产项目销售(品牌、产品溢价)实现收益。退出方式包括房地产项目销售利润分配、合作伙伴回购、股权转让等。

　　住建部发布的《人民币房地产私募基金发展报告》说，2011年，人民币房地产私募基金融资总规模已近千亿元，较2010年增长了一倍。未来3年，中国房地产私募基金总规模可能达到5000亿元。

　　“最夸张的一天，我接到6个短信，都是理财公司推荐房地产私募基金的。”在上海一家私募房地产基金负责项目开发的杜建军告诉《望东方周刊》，这一度让他对这个行业充满了忧虑。

　　“漫天撒网寻找投资人，给人的感觉就是整个市场充满了混乱、短期化的氛围。”杜建军说，在国外，房地产私募基金是富人的游戏，最低门槛也要几百万美元。

　　混乱的另一个表现，是开发商也频繁收到短信。

　　“银行的门关了，私募的门开了。项目缺钱怎么办？***基金，专业收购优质房地产项目，为您解决资金难题。”指着一条开发商转过来当成“段子”的短信，杜建军说，“这跟炒房有什么差别？”

　　2009年回国前，杜建军在欧洲的私募房地产基金工作多年。“国内大多数房地产私募，说是借鉴国外成熟做法，其实是自己重新搞了一套，这是非常危险的。”

　　和欧美相比，中国的房地产私募基金才刚刚起步。在美国，房地产开发的资金来源超过80%依赖于基金直接融资，而在中国，这一比例为5%，房地产开发资金来源的70%来自于预售和银行贷款。

　　错配的基金和投资人

　　在基金来源上，国外基金募资对象主要是机构投资者，如社保基金、保险基金、养老基金、退休基金、投资银行等，即便是面对个人，大多也是通过家族基金、家族信托等形式来实现。

　　在国内，基金的LP大多是企业和个人投资者，“企业中，有相当多是中小房地产开发商，由于近年来土地价格大涨，且单次土地出让的体量越来越大，实力较弱的开发商被排除出这个市场，但他们又不愿意离开熟悉的行业，于是就转投私募房地产基金。个人投资者中，主要是企业老板、高管，其中也有房地产企业老板以个人名义的投资。” 盛世神州房地产投资基金管理(北京)有限公司首席投资官张健告诉《望东方周刊》。

　　国内政策环境不成熟是导致这一局面的客观原因。

　　目前，中国的银行、证券公司、保险公司等机构投资私募基金还受到政策限制。其中，保险公司是一个典型，《保险资金投资股权暂行办法》明文规定保险公司 “不得投资创业、风险投资基金。不得投资设立或者参股投资机构。”

　　“房地产私募基金在美国发展壮大，一个重要的宏观环境是上世纪70年代通过的一系列法案，允许保险、养老基金等机构投资者投资房地产，并在80年代的税改中，取消了个人投资不动产的一系列优惠，从而使机构投资者成为不动产的投资主体。” 稳盛投资管理有限公司总经理吴涛告诉《望东方周刊》。

　　而眼下的现实是：稳盛所募集的人民币基金中，资金的40%来自于机构，60%来自个人投资者，“这和国际惯例正好相反。如此特殊的投资者结构，使整个行业处于错配的状态。”

　　按照国外经验，机构投资者与房地产私募基金最为契合。吴涛说，在国外，房地产私募基金的投资多为长线投资，体量大、时间长；一些机构投资者都拥有大量现金，要求稳定而长期的回报。

　　错配，则让国内的房地产私募基金，在融资时不得不面对着“痛苦”的局面。

　　“做路演是件很痛苦的事，一是各种奇怪的问题都有，二是对风险和回报的认识，投资者和基金管理者存在较大的心理落差。”张健说，2011年底，盛世神州成为第一只在国家发改委备案的私募房地产投资基金。“备案，是为了获得一个官方认可的身份，为吸引机构资金做准备。”

　　被影响的运行轨迹

　　独特的投资人结构，影响着房地产私募基金的运行轨迹。

　　在国外，私募基金的投资多元。住宅、购物中心、办公楼、商铺、城市综合体、旅游地产、工业地产等各个领域，都有房地产私募基金的身影。

　　在中国市场，个人投资者最突出的特点，就是要求存续期短，快进快出。

　　上海智盈股权投资管理有限公司董事总经理董伟海告诉《望东方周刊》，目前，即便是国内银行的私人银行中心比较成熟的客户，对房地产私募基金存续期也只倾向于2到3年，与国际上5年以上甚至更长的惯例相去甚远。

　　中国的大多数私募基金集中于住宅市场，很大程度上就是因为目前只有住宅开发可以满足这个投资节奏，并保证相当高的收益。

　　“英国房地产市场较为成熟，该国的房地产私募基金，大多是持有以甲级写字楼为代表的优质商业物业的‘核心资产基金’，因为这类物业租客品质好、租期长、收益高。”董伟海说，此外，英国还有专门从事楼盘开发或不良资产改造处置的机会基金，还有基金专门从事楼盘开发、不良资产持有，“这类基金的预期年收益一般在20%以上，而核心资产基金2005年到2007年间，年回报率则在15%到20%左右，金融危机后，业内普遍认为长期合理的年回报率区间在6%到8%之间。”

　　回报率有差别，风险也相差很大。董伟海说，成熟的投资人能根据自己的风险承受能力选择不同的基金，而中国投资人虽然越来越成熟，但也有一些还没有足够的风险意识，且过于注重追求更高的回报。

　　在投资模式上，国外基金主要是进行股权投资。主要有两种模式，一类是收购房地产公司股权，再以项目销售退出；一类是以可转债形式投资，以开发商赎回退出。

　　相比之下，股权类投资的杠杆率更高，收益和风险也更大。而债权投资则相对稳定和安全。

　　在实际操作中，中国的房地产私募基金其实出现了较明显的分化。“不少小基金实际是以‘过桥贷款’为主营业务。”杜建军说，所谓过桥贷款，是指一种短期的过渡性贷款形式。一般情况下，基金以股权形式介入项目的部分环节，如拿地环节、开发环节或是销售环节。当项目获得银行贷款，或是进入前期销售后，开发商即以约定价格回购股份。

　　这类基金一般存续期较短，只有1到3年左右。

　　“简言之，就是赚快钱。”杜建军说，在二三线城市，一些中小开发商发起的私募基金，主要是把为公司自己项目提供过桥贷款当成了设立基金最主要的目的。

　　“在这类案例中，所谓的股权投资实际上像是高利贷的角色。”杜建军说，此类基金退出的主要途径是开发商赎回，“是从开发商口袋里掏钱，真正的私募基金应该和开发商一起赚钱，差别很大。”

　　还有一类典型的小型私募基金，则是由房地产行业投机资本成立的。“其实就是一群炒房客，挂着私募基金的名称。”上文提及的那些依靠群发短信寻找资金和项目的做法，大多出自于这两类小型房地产私募基金。

　　“前者的风险在于利益输送，后者只能算是更加团队化、专业化的炒房团。”杜建军说。

　　模式“改良”

　　在董伟海看来，国内的房地产私募基金行业在今后1到2年内会有一轮洗牌。

　　“房地产私募基金第一次大规模出现是在2010年，按照一般的投资周期，2012年之后这些基金就会有初步的业绩公布。这将带来第一轮大淘汰。”董伟海说。

　　在此之前，大型基金只能通过“改良”运作模式来为投资人确立信心。

　　“一些开发商成为投资人之后，还是很相信自己的眼光和判断。”吴涛说，这就促使诸多房地产私募基金形成了“特色”的运作模式：绝大多数基金必须先找好项目，然后再以项目为核心募集资金，所有资金必须一次到位且定向使用。有些基金甚至是一个基金专门针对一个项目。

　　而国际通行的做法，是投资者认可这个基金的操作团队，就承诺出资(Commitment and CapitalCall)。基金将募集的资金形成资金池(Blind Pool)，同时寻找投资项目，只要项目获得投资决策委员会的认可，LP的资金就会迅速到位。

　　“国外投资人看的是团队和过往业绩，国内投资人看的是项目。”吴涛说，国内另一个普遍的做法，是GP(General Partner, 普通合伙人，负责经营管理，承担无限责任，有别于出资而不负责经营管理的有限合伙人LP)需要摆出更高的“同舟共济”的姿态。

　　根据国际惯例，私募股权基金GP的认缴比例通常为1%，表示自己愿意和LP共同分担投资风险。而在国内，私募房地产基金的GP出资则要5%到10%。

　　另一个原因是基金回报高，GP也乐意多投资多获益。

　　数据显示，2010年，中国主要上市房地产企业资本利润率为12%到15%，国内房地产私募基金的目标年收益率一般在20%到25%。

　　“抄底”2012

　　在风险控制的设计上，国内大型私募基金的做法基本沿袭自国外。

　　其中核心要点就是项目投前的尽职调查；投资期间绝对控制目标公司股份和董事会，合理使用一票否决权；以及派驻财务经理管理公司账目、公司印章、证照等，保证专款专用，在有销售回款时严格控制资金。

　　在实际操作中，国内的私募基金大多还会跟对方签订一个回购协议，这实际上是以股权投资的形式，仅仅承担债权的风险。

　　“在市场低迷的时候，这对投资人来说肯定是好事。但当市场恢复正常时，股权投资还是应该回归传统做法，既要高收益又不承担相应风险的做法毕竟不能长久。”杜建军说。

　　在收益分配上，国内房地产私募基金也大多沿用了国外通行做法，即以10%为门槛收益率，若基金收益低于10%，GP只收取管理费；若基金收益大于10%，则超额部分的20%为GP的绩效收益。

　　这超额部分的20%，在诸多房地产集团中，将是一笔重要的利润来源。

　　2011年，金地集团提出了一项名为“一体两翼”的战略架构变革计划，其核心就是“以住宅业务为核心，以商业地产和金融业务为两翼，协同发展，成为复合型的地产开发商。”

　　房地产金融业务正是其中的一翼。按照金地的规划，到2016年，金融业务将给金地贡献约20%的利润。

　　“2012年，正是房地产私募基金抄底的好时机”，管理着一个“海外热钱”基金的Clark Lu告诉《望东方周刊》，“房地产行业的资金紧张情况非常严重，银行和信托的路都走不通，销售回款难以指望，对私募基金却是好消息。”

　　“现在基金接手楼盘的价格，大约是市场价的七折以下。”Clark Lu说，信托兑付到期是中小开发商如今最头痛的问题。

　　公开资料显示：2010年以来，房地产信托大规模发行，尤其是2010年3季度和4季度，发行规模到达顶峰。房地产信托产品多在1.5年期到3年期之间，尤其是2年期的产品居多，多数产品在2011年4季度和2012年到期。

　　在房地产行业整体销售受阻的市场背景下，开发商通过销售回款方式偿付投资人本息的常规兑付方案困难较大。在上一波信托融资高峰中，85%的信托产品融资方为中小开发商，融资方分散，且融资规模在10亿元以下。

　　“行情好的时候，开发商可以发行一个新的信托产品，融更多的钱，兑付了上一次的产品之后还有多余。但在现在的情势下，很难。”

　　Clark Lu说，多数中小开发商在通过信托融资时，都接受了较为苛刻的条件，“出于对实际利益、企业形象等方面的考虑，绝大多数开发商还是希望搞到钱把信托兑付掉，所以，目前市场上的股权转让项目明显增多。”