目前发展高收益债亟待解决五大问题

　　

　　近期关于我国发展高收益债市场的讨论非常多，监管机构也多次召开会议对在我国发展高收益债市场，推出高收益债券产品的构想进行论证。高收益债券是指主要由非金融企业发行的信用评级低于投资级别的债券，在欧美市场中被称为投机级别债券或垃圾债。当前全球高收益债主要集中在BB-CCC级，其中BB级占比最大。

　　目前，我国债券市场存在一定的功能缺失，政府债券比重高于非金融企业债券比重，发行评级也较高。我们认为发展我国高收益债市场对缓解中小企业融资难、完善我国债券市场建设和为不同风险偏好的投资者提供多元化投资渠道都有着非常正面和积极的意义。但是在推出高收益债产品之初也要解决好发行主体准入门槛、界定合格投资者范围、发行机制、产品定价和相应的对冲机制等五方面的问题。

　　 1、界定发行门槛

　　

　　界定发行门槛是高收益债市场发展的关键，门槛过高可能会拒绝部分确有偿债能力和融资需求的企业，门槛过低则又可能允许部分偿债能力较低的企业发债。从成熟市场的经验来看，BBB-级别及以下的债券被定义为高收益债。我国监管机构对发债主体的控制一直较为严格，信用债的发债级别一般较高，而国外发行级别分布较为分散。此外，发行主体的多样化是债券市场运行良好的标志，发行主体多样化能在一定程度上分散投资风险，扩大债券二级市场的流动性。

　　2、界定合格投资者范围

　　

　　由于我国信用市场发展时间相对较短，信用产品在期限、违约分布及信用迁移情况等都有不足，这在一定程度上要求高收益债投资者主体必须具备极强投研和风险甄别能力。目前美国高收益市场的投资主体主要是专门投资于高收益债的互助基金和CBO/CLOs等资产组合计划，这一类投资者专业程度较高，能有效甄别高收益债券的风险。从我国的银行间债券市场和交易所债券市场投资者结构来看，机构投资者如商业银行、保险资产管理公司和证券投资基金占据主导地位。去年12月23日，上交所发布《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，该办法将投资者分为专业投资者和普通投资者两大类，专业投资者参与债券交易的范围较广泛，尤其是可以参与高风险等级的债券交易品种，而普通投资者仅能参与风险较低的品种。个人投资者要成为专业投资者必须满足五个条件，而其中引人关注的两条是证券账户净资产不低于人民币50万元和最近3年内具有10笔以上的债券交易成交记录。

　　3、发行机制

　　

　　从高收益债的属性来看，高收益债推出采取非公开发行方式较为妥当，非公开发行能够将高收益债的风险控制在一定范围内。而对于审核方式，业界有观点认为对于债券市场中高等级信用债可以先行使用备案制；而对于违约风险较大的高收益债，则采用审核制。根据美国《证券法》，企业发行高收益债券既可以选择公开发行，也可选择私募发行，前者需要登记注册，后者则无需登记注册。高收益债对应的高风险必然要求高收益率来补偿，而《企业债券管理条例》规定企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%，如何在发行利率上突破也成为高收益债市场发展的突破点之一。

　　4、产品定价

　　

　　债券定价一般由期限、评级和整体利率水平决定。高收益债券风险再高，定价仍然需要以一定的安全资产(比如国债)的利率作为参考基准。因此如果其他债券市场发展滞后，或是基准利率不能由市场决定，高收益债券的发展也会不可避免地受到影响。

　　5、相应的对冲机制

　　

　　国外高收益债市场的高速成长期，正是在解决了高收益债市场的流动性和对冲机制之后。在成熟市场上，高收益债市场存在金融风险对冲工具，如信用违约互换、担保债务凭证、风险缓释工具、资产池信用风险转移等。2010年10月，交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，信用风险缓释工具(CRM)标志着中国版CDS的正式推出。不过由于CRM在机制设计上尚存在一些问题，其仅在推出的初期有少量交易。高收益债运行良好，必须解决流动性和对冲机制的问题，需要衍生产品来转移风险。（中诚信国际）

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