2012年经济形势不复杂

　　固定资产投资是今年经济主导

　　文/国信证券 林松立

　　有的年份经济走势受多重因素影响，无明显的主导经济运行的单一力量，经济形势复杂难以判断；有的年份，经济走势可见一明显主导力量，其他变量只是配角，经济走势很容易判断。譬如2009年，政策是最大的主导因素。而2012年，经济增长的最主导力量是固定资产投资。因此笔者认为今年的经济形势不复杂。

　　投资是主角 出口和消费是配角

　　虽然去年货物和服务净出口对GDP增长的贡献率是负5.8%，但这并不能说明出口并不重要。相反出口还是很重要的，去年出口总额大约13万亿，增速仍然相当高。虽然出口欧盟的比重大约占了1/5，欧债危机对今年的出口增速有较大的影响，但即使增速下降到10%左右（概率很大），也只是略微拉低GDP增速而已。因为在2009年，中国经济已经从投资和出口的双轮驱动模式，变成了投资驱动的单轮驱动模式。

　　而消费，过去十年都相当地平稳。除了出口和消费，还有政策这个变量。2009年的4万亿投资对经济的拉动让人印象深刻，但不要以为政策无所不能，而且4万亿投资带来的超过5万亿的地方政府平台债务，说明了刺激政策的成本并不低。

　　投资增速下滑是必然

　　也许没有人相信高速增长会无法持续，但笔者认为投资高速增长是不可能一直这么持续下去的，这也是“十二五”的最大问题。这可从两方面去谈。一是哪一年会下来，二是下来速度有多快？

　　投资增长模式能否持续，无疑只取决于两个因素：一是投资项目的回报率——如果项目回报率过低，即使是政府主导的投资，也无法较长时间持续下去。二是能否有足够资金去支撑。投资资金包括项目资本金，以及与之配套的银行贷款和其他渠道的融资（从社会融资总量来看，50%的投资资金是来自银行贷款）。

　　项目的回报率下降是有目共睹的。早期基础设施的建设，比如高速公路，回报率很高，完全能覆盖本金和利息的支出，但经过持续多年的大规模投资后，投资明显过度。从投资占GDP来看，去年已经达到了63%。世界上还没有一个国家能够消化占国内生产总值近50%的投资（更遑论63%了），如果再投资于新的资本投资, 最终必将面临着大规模的产能过剩、银行体系的不良贷款和公共债务激增的问题。这也是去年最困扰资本市场的最大因素。

　　其二，从投资所需的支持资金来看，2009年名义城镇固定资产投资为19万亿，2010年达24万亿，2011年达30万亿。假设今明两年投资增速今年降低至15%，则2012年城镇投资将达34.5万亿，2013年达到40万亿。那这两年需要多少信贷资金支持？平均每年10万亿是最少的，两年最少需要增加20万亿以上的信贷投入。

　　很多人诟病货币供应增速太快。实际上M2增速过快是必然的，因为M2增长大部分来自于信贷的投放，而信贷的投放是由投资增长所决定的，M2的快速增长是以投资驱动经济增长模式的必然结果。

　　投资增速下滑为何在今年？

　　投资回报率不断降低，以及信贷无法支撑投资的持续高增长，必然导致增速下滑。这个问题等同于以下两个问题：下滑速度有多大？在哪一年？我们认为就在2012年。

　　首先，地方政府的还债压力巨大。截至2010年底，地方政府债务余额大约为10.7万亿，比2008年底增加了5.7万亿。去年到期债务2.6万亿多，从各方面反馈回来的信息，到期的债务绝大部分都展期了。债务可以展期，但利息不能不还，每年光利息就得支出五六千亿元，尽管部分项目自身能覆盖利息支出。2012年到期大约1.8万亿，这部分债务大部分仍然会展期，因为从地方政府的收入来看，除了土地出让收益外，没有额外的资金能偿还债务。

　　其次，过去10年的地方政府投资依靠高速增长的土地出让收益。问题恰恰出在土地出让收益上。2008年以前，由于土地出让金收益大幅度增长，地方政府债务增加到4万多亿，支撑起地方政府投资的高增长，但从2009年开始，名义投资继续维持25%以上的高增长，导致地方政府债务在过去两年又增长了5万亿。2009年和2010年土地出让金收益继续高增长，加上5万亿的债务增加，才支撑起过去两年投资继续高增长，而现在无论是债务还是土地出让都很难维持这个速度了。

　　2012年我国经济将呈“L”型增长

　　我们不可能在短期内改变基础设施建设依靠土地的现状。地方政府投资的大幅度下滑是必然的。而从投资占比来看，中央项目占比从2009年的10.7%下降到6.7%；地方政府投资占比33%，今年大约10万亿；民间投资占比为60%左右，民间投资中房地产投资6万亿，制造业投资10万亿。地方政府投资的负增长必定会带动整个投资增速大幅度滑坡，从而导致经济增速快速回落。

　　过去一年来经济增速一路下滑，但下滑的速度小于预期，其中的原因是投资增速的下滑低于预期。去年四季度开始，房地产投资增速明显快速回落，到今年，房地产商被迫大幅度去库存，并消减新开工计划。上半年经济增速继续下滑的趋势将持续下去，GDP增速跌破8%也在意料之中。问题的关键是，经济增长不管是硬着陆还是软着陆，政策在二季度末会被迫在一定程度上放松，以求阻止经济继续下滑，但不管是财政政策、货币政策还是产业政策，都倒逼政府绝不敢如2009年一样大规模放松。在2012年GDP总量预计达53万亿的情况下，多增加两三千亿的财政支出或增加1万亿的信贷投放，都不会导致经济大幅度反弹；除非全面放松房地产政策，而这是不可能的。因此经济增速会在三季度开始因政策的放松而止住下滑趋势，但无力反弹，全年呈现“L”型走势。