扩大人民币弹性正当时

　　于舰 严婷 康子冉 舒时

　　人民币可能正在蓄势开启进一步汇改的新时期。从去年第三季度开始到现在，人民币走过了上下波动最长的一段时间。今年3月以来，人民币中间价双向波动加剧，短时间内的急涨急跌使人民币汇率成为市场关注的焦点。同时不少官方人士纷纷表态，要完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性。

　　人民币在不同市场的价格差异缘何而来？人民币为什么走过了闭着眼睛都是升值的时期？双向波动是否正在催生着人民币均衡价格的出现？扩大人民币波动幅度的区间究竟是多少为宜？《第一财经日报》邀请了上海交通大学高级金融学院执行院长张春、中国社会科学院国际贸易研究室主任宋泓、国泰君安证券首席研究员林采宜、恒生银行执行董事冯孝忠、野村亚洲(除日本外)经济部副主管木下智夫五位业内专家对此进行探讨。

　　

　　人民币走势的境内外差异

　　第一财经日报：近日人民币中间价屡创新高，境外市场人民币却出现贬值情况。人民币中间价报在6.28多，而一年期NDF却在6.3多点。境内人民币难道被高估了吗？

　　张春：原来在世界经济和中国经济都有稳定增长预期的前提下，人民币存在升值的预期。最近一年来发生了许多变化，但人民币的真实的升值幅度（去掉通货膨胀的因素）还是很大的。从最近一年来贸易顺差占GDP的比率看，已经回落很多，有人认为这已经让人民币汇率到了一个均衡的价格水平；另一方面，从中国经济的角度讲，对于其“硬着陆”的预期也有。所以造成了人民币境外市场价格倒挂的状况。但第二个原因应该是一个短期的原因。综合各种短期因素的影响，人民币暂时贬值是有可能的。

　　宋泓：主要原因还是来自国际方面，在欧债危机影响下，欧元汇率和美元汇率的变化，造成了国际资本流动加速的格局，并形成了目前的汇率波动。不光是中国出现了内外汇率不一致的情况，像印度等新兴市场国家也出现了这样的情况。

　　林采宜：最近三个月以来，无论是就业数据、消费数据还是投资规模，美国经济都显示出比较明确的复苏趋势，专业机构预测2012年美国经济的增幅达2.5%以上，乐观的经济形势使得美元汇率的中期强势地位确立。我个人认为，国际市场看好美国经济并对美元的强势地位有着明确的预期，是导致一年期人民币NDF走低的最重要因素。

　　国内的人民币汇率形成机制和海外的人民币汇率形成机制有所差异，因此即便都是现货交易，两者之间有时候出现一定程度的背离也是正常的。何况NDF是远期价格，它所传递的价格信号更多的是市场对人民币和美元未来走势的心理预期。

　　

　　 扩大人民币弹性正当时

　　日报：2、3月以来，人民币走势波动幅度较大，中间价在刷新年内最低价6个交易日后，还创出汇改以来的新高，同时一大批官方人士表示，要完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性。当前确实是扩大人民币浮动区间的好时机吗？

　　张春：人民币汇率形成机制里面，一直都想要它更加市场化一些，这也是汇率改革的长期目标，以前单边升值的情况下，想要市场化比较难。因为，即使放开了，也是上涨，没有什么意义；现在这种双向波动的情况下，是放开浮动区间比较好的时机。

　　林采宜：2011年，全年贸易顺差占GDP比重不到2%。2012年前两个月的出口顺差在继续下滑。贸易顺差的大幅度下降使得人民币升值的国际压力减少。国际市场的交易价格显示，对人民币汇率的未来走势预期已经出现分歧，人民币汇率走势继续单边上涨的趋势基本结束，取而代之的将是一个相对平衡的双向波动期，这种情形应该是推动人民币汇率进一步市场化的较好时机。

　　宋泓：我觉得应该是一个好机会，以前我们一直有一个误解，就是以为人民币汇率形成机制改革会是一个升值的过程，而不是一个贬值或波动的过程。这次，在国际外部金融形势动荡情况下的人民币表现来看，更多地反映了人民币汇率形成机制过程中并不是一个单向的走势，汇率形成机制本身反映了市场的变化。从未来走势来看，确实应该更多具备双向弹性的特征。

　　日报：人民币扩大浮动区间，是否带来更多的套利机会？对香港等离岸中心建设是否会产生冲击？

　　张春:如果完全放开了，一步到位了，就没有套利可言。没有到位，才能套利。越放开，套利越少，扩大浮动区间，是向市场化方向发展。现在如果扩大浮动区间，双边有波动的情况下，不会引热钱过来，因为有了贬值预期。其实为什么要汇率市场化？最大的好处就是，能够让我们的经济更独立。汇率太低的话，国内会有通胀压力，有大量的顺差，还会造成国际收支不平衡。一个灵活的汇率机制，更有利于利率的市场化，更有利于宏观经济的调控。寻找一个均衡的价格，进行汇率市场化改革，对经济的转型，对中国经济的独立性，对控制通货膨胀都有好处。风险当然也有，新兴市场国家有，发达国家也有，市场经济有价格，价格就会有变动，要学会应对价格变动的风险。处在均衡价格时进行汇改，风险会更小一些。

　　冯孝忠：我认为套利的机会并不主要是由波幅大小引起，只能说波幅扩大是令套利变得有机会，但是套利更主要还是由升值或是贬值的“趋势”引起。而且人民币的波幅即使扩大，程度也有限，这对于套利交易来说，意义不是很大。

　　林采宜：只要有价格的波动，就会有套利的需求。热钱作为逐利的资本，它是否进入中国取决于国内的投资收益率及投资风险，对收益和风险的评估才是决定资金流向的本质因素，至于汇率的浮动区间，那不是导致资金选择流向时候考虑的主要因素。

　　至于香港，作为和内地经济金融关系最为密切的离岸金融中心，正常情况下它应该受益于人民币汇率的进一步弹性化。

　　木下智夫：这些担忧并不必要。由于相对严格的资本管制，加上中国银行业的良好监管，扩大人民币浮动区间不太可能引发更多热钱流入，因此并不会对香港这样的人民币离岸中心造成冲击。扩大人民币浮动区间应该会增加中国银行业在人民币交易上的获利机会。

　　日报：最近有专家指出，人民币浮动区间应该从0.5%扩大至0.7%。0.7%的弹性范围如何？如果扩大汇率浮动区间，人民币的汇价中心值会出现什么样的变化呢？这对推进汇率形成机制有怎样的意义？

　　张春:0.5%是个很小的区间，但我认为即使扩大到1%也不会有什么问题，风险应该是可控的，我们有很大的外汇储备，应该是不怕这个风险的。但事实上是需要渐进的过程，走一段时间再放大一点。中间价参考前一日即期市场价格，会更多反映市场的供求关系。但有时的中间价是处于一个特殊的时期，它的稳定可以稳定市场的情绪，有管理者的意图在里面，这也是正常的，其他市场也有干预。央行会有一定的干预，所有国家都有，外汇市场的恐慌总不是好事。

　　林采宜：扩大多少取决于中国政府在汇率市场化问题上的政策取向。扩大浮动区间，人民币的汇价中心值波动也会相应增大，市场供求对汇率形成的影响力会进一步增大。

　　冯孝忠：从比例上说，人民币浮动幅度从0.5%扩大到0.7%，对于套利需求是不会产生重大影响的，所以这个幅度是合适的。但这对于汇率的市场化形成机制却会是一个积极信号。对于市场参与者来说，从0.5%至0.7%，会是一个明显的信息，说明官方正在推进汇率市场化，这会具有积极意义。

　　宋泓：我认为，调整波动幅度也是为后面人民币更接近于自由的浮动创造条件。但是，如果说没有一个上下限值，那么就是一个完全市场化和开放的情境，但是从其他国家情况来看，没有一个国家是在这方面完全放开的。

　　

　　人民币可自由兑换路漫长

　　日报：中国先后与17个经济体达成货币互换协议，目前，中国对外达成的本币互换额度为1．5万亿人民币。有观点称这样的趋势促进人民币国际化，但也会增加海外人民币的需求，随之加大人民币的升值压力。

　　张春:增加人民币的国际使用，境外持有人民币的人肯定希望它是升值的，是稳定的，我个人认为人民币长期来看，它会是稳定升值的货币。如果能自由兑换的话，需求量还是会很大的。一个国家的经济越强，其货币越强。但是如果汇率改革后，短期内是可能震荡的。

　　宋泓：货币互换的安排，之所以对方愿意接受，一个很大的动机是对方看到了人民币升值的走势，进行人民币互换的国家希望人民币更多升值。人民币本身走势主要还由国内经济发展情况所决定，外部只是提供一个调整、互补性的机制。

　　冯孝忠：在我看来，货币的升值压力主要还是来自于经济体的经济表现，所以和互换协议没有太直接的联系。

　　木下智夫：因为中国人民银行在互换协议下发放贷款的人民币基金是新增货币，这应该不会对人民币汇率造成压力。

　　日报：人民币国际化呼吁了很多年，其间有专家提出人民币、欧元、美元未来三币鼎立的格局，但是目前人民币依然未能自由流通，要实现人民币自由流通，中间必须具备怎样的条件或者什么环节？

　　张春：中国金融改革是一个很复杂的系统工程，有汇率的市场化，利率要市场化，资本的项目要开放，它们都是互相联系的大的问题，如果人民币要国际化，汇率没市场化，利率没市场化，不能自由兑换，那当然不能成为国际货币。但是现在这些方面都在推，它们是互相联系，相辅相成的。我个人观点认为，所有的改革都不是一步到位的，但是肯定需要改革的，越不动风险越大，像通货膨胀的问题，与汇率市场化、利率市场化都有关系。这些改革都要走，对中国的老百姓是有好处的。当然，风险有，但是改革的路是要走的，当今的金融也要开放。

　　木下智夫：人民币可完全自由兑换还有很长的路要走，可完全自由兑换的前提条件是利率自由化、债券市场自由化以及资本账户自由化。

　　此前发布的央行课题组报告首次透露了资本账户开放时间表，这凸显了资本账户开放的迫切性，但这一过程也充满着挑战与风险。

　　新兴市场的国际经验充斥着资本账户自由化风险的教训。太快行动或搞错先后次序将会导致大量热钱涌入，如果没有一个强劲的银行体系，将会导致金融危机。但行动过慢又会让货币政策复杂化，并导致金融压抑以及国内经济不平衡的积累。