TOT“穷忙”：八成亏损

　　一些积极型的TOT业绩表现与降低波动率的初衷背道而驰

　　黄婷

　　[ 出于换仓成本的考量，部分TOT产品虽然有完整的管理流程，但是考虑到交易成本仍然极少进行操作 ]

　　一度火爆的TOT产品进入了“冰河世纪”。

　　第一财经日报《财商》记者根据Wind数据整理发现，从去年12月开始，已经连续4个月未有TOT新产品发行。一度火热的TOT产品在熊市背景和阳光私募行业持续低迷的环境之下，发行打入冰窖。

　　与此同时，TOT产品的成绩单也尽显尴尬，49只TOT产品中，只有8只产品净值维持在面值之上，亏损比例超过八成。但也有TOT发行机构表示，从过去一年来熊市的表现看，部分TOT产品着实体现了“低波动率”的收益特征。

　　TOT产品的尴尬，是市场使然，抑或是产品本身特点使然？

　　

　　尴尬的业绩

　　TOT是Trust Of Trusts的缩写，又叫信托中的信托，其模式是发起人募集一个信托产品，然后分别投资到几个二级信托产品上去，目前国内TOT产品面向的二级信托产品主要就是阳光私募。

　　记者根据Wind数据整理发现，截至2012年3月29日， TOT产品（穿透式TOT，即一对一形式TOT除外）有49只；而据私募排排网的一项统计数据，截至去年7月底，TOT产品的管理规模已近80亿元。

　　2010年和2011年是TOT产品数量迅速膨胀的两年，49只产品中，就有40只是在这两年内成立的。

　　但正如狄更斯那句极具讽刺的谶语：“这是最好的时代，这是最坏的时代。”

　　火爆发行过后，熊市袭来，2011年全年上证指数下跌21.68%，沪深300指数下跌25.01%，阳光私募行业也经历了发展过程中最艰难的一年。根据Wind数据统计，2011年成立1年以上的非结构化阳光私募产品共有759只，全年平均业绩为-17.07%，成立1年以上的结构化阳光私募产品共有132只，平均业绩为-13.44%，这对追求绝对收益的阳光私募行业来说，无疑是不小的冲击。

　　以阳光私募产品为投资标的的TOT产品，自然也难以独善其身。从净值的表现上看，49只TOT产品中，只有8只产品取得正收益。其中，对外经济贸易信托发行的双赢13期和双赢7期产品收益率排在前两位，分别为10.57%和8.99%。东海证券管理的东海盛世1号则以8.83%的收益率紧随其后。

　　亏损的产品占比超过八成，亏损幅度超过10%的产品就有20只，占比超过40%。其中，国信证券管理的金牛精选1期TOT和汇聚成长1期表现垫底，亏损幅度分别达到25.58%和22.80%。此外，北京弘酬投资和上海新方程两家专业的阳光私募投资和研究机构管理的数只产品也分别进入亏损前十名的行列。

　　

　　TOT产品：激进派VS配置派

　　“为什么做TOT而不是选择一只阳光私募基金进行投资？”融智投资负责TOT产品管理的何卫玲对本报记者说，阳光私募行业在成立初期本身变动比较大、波动比较大，同时阳光私募产品数量非常多。截至2011年12月31日，全国共有617家私募基金管理人，管理了1789只私募证券基金产品，对投资者而言选择难度也较大。

　　“设计TOT产品的初衷就在于，做一定的配置在一定程度上可以降低单个私募产品所带来的业绩大幅度波动。”何卫玲说。但是，如果TOT产品的管理者一开始在配置上就出现一定的选择偏向，那么结果也很可能与降低波动率这一初衷背道而驰。

　　亏损幅度最大的金牛精选1期TOT成立于2010年11月，该产品从获得“中国阳光私募金牛奖”的17家阳光私募基金管理公司中优选出尚雅、鼎锋、新价值等3家成长型风格的基金。这三家阳光私募操作风格均较为激进，该TOT成立之后，这三家公司产品在这之后都出现了比较大的回撤，最少的也在15%以上，拖累了整个TOT产品净值。目前，金牛精选1期TOT的净值仅为0.74元。

　　“积极型的产品上涨时进攻能力很强，下跌时幅度也会很大。金牛精选1期业绩出现较大幅度的下滑与其一开始就设定的投资风格有必然的联系。”一位行业分析师指出。

　　上海新方程在推出TOT产品之时，基金经理乐嘉庆就在产品发布会上表示其重点关注的是新价值、源乐晟、朱雀、合赢和合聚等阳光私募产品，风格也是偏于激进。成立之后，上海新方程的4只TOT产品也出现了类似的问题，在市场大幅下跌的情况下，该TOT的净值也出现了较大幅度的回落，亏损幅度较大的新方程精选2号目前净值仅为80.37元。

　　融智旗下的两个TOT产品，在配置的时候都选择了几种不同风格的私募产品，包括激进型、稳健性和平衡型，以避免净值的大幅波动。其旗下的融智组合宝1期和融智潮商组合宝1期分别成立于2010年9月份和2011年7月份，虽然也经历了市场的大跌，但产品亏损幅度都控制在10%以内。

　　“这种配置在市场下跌的时候可能有优势，但是一旦市场出现大幅上涨行情，这样的配置爆发力就会有所欠缺。”上述行业分析师指出，但这也是TOT的特点或者局限之一，追求的是行业平均或者平均以上的成长水平。

　　

　　TOT产品主动性欠缺

　　对于TOT这一品种，也有业内人士提出了不少质疑。

　　“TOT作为近一两年才兴起的阳光私募衍生品，迅速扩张很大部分是缘于信托账户资源的紧缺。”壹私募网研究中心的一位分析师指出，精选私募投顾、对冲不同基金风险的TOT，在选择和转换时，除了要考虑不同私募投顾的风格外，仍需直面市场的风险，无论是多家私募的组合，还是单只私募产品的复制，其发挥的主观能动作用并不大。

　　银行系TOT中，要数光大银行的管理流程最为成熟，其TOT产品设立了私募基金公司的进入和退出机制。对长期管理能力较差的私募基金公司进行更换，对于管理能力较强的私募公司进行增资，并不断寻找新的管理能力较强的私募基金公司纳入其产品的投资运作。同时光大银行也会视大盘走势与私募进行沟通，并商讨仓位控制的问题。

　　但本报记者了解到，出于换仓成本的考量，部分TOT产品虽然有完整的管理流程，但是考虑到交易成本仍然极少进行操作。

　　融智投资不久前就遇到了一个难题，在私募“分家”愈演愈烈的情况下，融智投资的两只TOT产品也受到了波及，投资的一家阳光私募的基金经理“单飞”自立门派，导致其买入的产品基金经理出现了更换。

　　“我们较早就知道了消息，马上到该私募公司进行调研了解情况。”何卫玲说，跟新任基金经理进行沟通之后，融智投资最终还是决定保留投资标的。

　　“主要考虑到两个因素，一是基金经理风格相近，短期内对产品业绩应该不会有太大影响。另一个是从净值的角度考虑，如果马上从该产品上撤出来，交易成本等也会对短期净值造成影响。”何卫玲说，但是对该私募公司还是设定了一定的考察期，如果情况不符合预期，还是会选择另觅标的。