市场化改革还是行政力量回归

　　蒋飞

　　市场化的改革，为什么多处闪现行政的影子？这恐怕是不少业内人士看了证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（下称“指导意见”）之后的疑问。有人担心改革会退回窗口指导时代，但是否可以另一种视角来看待：“断崖式”的改革，一夜间过渡到市场完全自主是否可行？

　　人们注意到，指导意见有相当一部分是对2009年放开新股发行定价窗口指导后产生的一系列问题的补救。比如加大机构的配售比例、给予券商一定的配售权、提高新股上市后流动性等，这有利于加大询价机构的市场约束，促使其理性报价。

　　但要让市场发挥作用，并不是无条件的。中国的“人情”无所不在，报价亦然。何况承销商因为巨额的承销费用，向发行人一边倾斜是现实选择，希望买方报出高价也就顺理成章，至于手段则五花八门。而这些现象发生的深层次原因在于中国市场信托责任的缺失。

　　在这样的背景之下，向市场化迈出步伐，无法避免表现出行政的痕迹，不论“步态”抑或路径。

　　因此，我们更应当关注的是前进的方向，并在不断前行中用市场来检验。

　　那么，根治新股高价发行方面，指导意见将发行人作为第一责任人，也就符合当前的实情。在针对不特定对象的发行中，发行人相对于投资者有绝对的信息优势。只是当询价超过行业市盈率25%需要重来一次，甚至是重新过一遍发审会，上市后达不到盈利预测要被追责，这些严厉的措施是否是滥用了行政权力？

　　先不忙对行政的手段发泄不满。重新询价甚至是重新上会，实际上在一定程度上借鉴了美国市场的做法。只不过美国市场参考的是发行人自己做出的预估价格，而我们参考的是行业平均市盈率，可操作性更强，因此也就构成了实质性的约束。

　　一位保荐代表人对记者表示，可以想见，指导意见实施后，绝大部分发行人为了减少波折，特别是避免第二次踏进发审会那扇大门，都会主动把询价结果控制在不超过行业平均水平25%以内。

　　从负面来看，25%这个门槛是拍脑袋想出来的。如果真有这样一家或者几家发行人的资质确实好于市场平均水平25%以上，那么这样的机制安排，势必对于它找到合理的定价形成了人为瓶颈。

　　但是从正面，或者从实际的角度来看，中国市场真的有那么多发行人能超越同行25%以上吗？如果绝大多数发行人难以超越这个门槛，并且过往绝大多数的发行都因为估值过高使得发行人削尖脑袋也要上市的话，那么让他们反复披露自己的真实情况，反复向投资者提示风险，就是一种合理的制度安排。

　　更进一步来看，指导意见并没有说估值超过平均水平25%的就不能上市，这相对于过去的窗口指导是有本质区别的。