博纳影业：电影发行业务起家打造全产业链模式

　　刘田

　　发行和影院业务营收占比达到80%左右，公司整体的利润率较为稳定

　　19.82亿元

　　总市值：19.82亿元

　　市盈率：21.82倍

　　市净率：1.76倍

　　上市地：美国

　　过去一年涨幅：-22.22%

　　

　　可能你不知道博纳影业，但你一定知道《桃姐》、《龙门飞甲》、《窃听风云》、《十月围城》、《赤壁》、《伤城》……博纳影业（BONA.NASDAQ）正是这些影片的发行商。

　　博纳影业成立于1999年，前期专注于发行业务，2003年开始涉足电影的投资和制作，2008年成立演艺经纪公司，2010年底成为国内第一家赴美纳斯达克上市的电影公司。

　　

　　全产业链优势

　　从电影产业链的上下游来看：上游是生产影视内容，通过内容版权获取相关收益；中游是发行网络，通过对产品发行取得佣金费；下游是渠道，通过对产品的播放来赚取广告费或者销售分成费。

　　博纳影业的模式是以发行为核心，整合产业链上游的投资制作和下游的电影院业务。根据公司财报，博纳影业2011年净营收1.26亿美元，同比增长139%。发行业务仍是公司核心业务，占营收的比重逐步提高，2011年四季度超过60%。第二大业务是投资制作，2011年四季度占比为27.7%，电影院业务为10%，艺人经纪业务占比较小。

　　投资意味着承担更多的市场风险，博纳投资电影主要目的是为了拿到发行权。艺人经纪业务对于博纳来说，更多是考虑其战略意义，而不是主要利润来源。公司的核心业务仍是发行，电影院业务为其有效补充。

　　“在其营收结构中，50%~60%发行、20%的影院、20%~30%的电影投资，还有1%的艺人经纪，短期来说其比例结构较为合理。”中投顾问文化行业研究员蔡灵在接受第一财经日报《财商》采访时表示，主要是由于其发行和影院业务营收占比达到80%左右，这样保证了公司整体的利润率较为稳定。

　　蔡灵还表示，博纳影业最大的优势是其全产业链的发展，使其能够灵活控制各个环节，此外发行与投资制作业务营收在财务结构上能够起到互补作用，起到有效对冲单项业务风险的作用。

　　i美股网分析师李雪指出，文化产品的风险较大，产品本身无法保证稳定的利润，且单个的环节利润率有限，因此随着产业的不断成熟，影视产业的企业逐渐不同程度上打造产业链，扩大规模优势，不仅能够整合产业链上下游，而且保证相对稳定的现金供应，避免某个环节出现资金链断裂的情况。

　　

　　电影产品营收不确定性风险

　　同样为电影类上市公司，很多人喜欢把A股上市的华谊兄弟（300027.SZ）和博纳影业相比较。其实二者的业务结构仍有一定差异，华谊兄弟的核心业务是电影制作，艺人经纪业务是其有效补充。华谊兄弟的发展壮大一方面需要作品的量产和规模化，另一方面需要摆脱对某个导演的过度依赖。此前，冯小刚导演在微博(http://weibo.com)上抱怨拍电影的痛苦就曾引发华谊兄弟股价大跌。

　　蔡灵指出，与华谊兄弟相比，博纳影业旗下艺人的动作对其在美国资本市场的表现影响有限。

　　“博纳影业的劣势主要在两个方面。”蔡灵指出，首先企业资产负债率较高，现金流有待加强。

　　根据李雪的统计数据对比，从截至2011年6月30日的资产负债率来看，博纳影业的资产负债率超过30%，在同类影视公司中偏高，华谊兄弟仅为17.9%。主要是因为博纳投资影视剧以取得版权和发行收入，尤其是电影，导致现金消耗较大。

　　蔡灵告诉记者，博纳影业另一个劣势在于过于依赖数量有限的几部成功影片，盈利的不确定性较高。根据公司季度报告数据，2011年博纳在国内共发行了15部电影，票房12.6亿元，在国内总票房(131.15亿元)的市场份额为9.6%。前五大贡献营收的电影包括《龙门飞甲》、《窃听风云2》、《白蛇传说》、《谁知女人心》和《财神客栈》，这五部影片贡献营收6830万美元，占总营收的54.1%。2010年前五占比为53.5%。

　　蔡灵还指出，一般上映的电影中，只有20%左右是盈利的，10%是维持收支平衡的，剩下的70%都是亏损的，因此，公司还面临着电影产品营收能力的不确定性。