中国资本市场改革不能言必称欧美模式

　　

　　

　　编者按：中国资本市场正处于一轮新的改革大潮中。但在改革的进程中，针对管理层推出的种种措施，总会有人跳出来说，“从未见过有哪一个发达国家会这样做”。实际上，即便欧美资本市场相对发达，有许多发展经验，然而欧美经验却未必都能适合中国。从实际来看，“言必称欧美”许多时候是很不妥当的，在目前条件下，我国资本市场的改革不论参考、选择哪种模式，都不能脱离中国国情。

　　中国股市建设应强调“汉化” 不宜再以欧美为尊

　　在经历了二十余年的发展后，国内资本市场基础制度已经基本建立且需要进一步深化完善的时候，“汉化”就应当是我们改革的要素和方向；炒新限令和投资者适当性管理制度就是“汉化”进程中中国资本市场制度建设取得的成绩

　　外国的月亮真圆呀！

　　■阎 岳

　　中国的资本市场正处于一轮新的改革大潮中。包括新股发行体制改革、场外柜台市场建设、债券市场建设、上市公司分红制度、退市制度、机构投资者培养、保护投资者、推进资本市场对外开放和期货市场建设方面都在如火如荼的进行。

　　但在改革的进程中，针对管理层推出的种种措施，总会有人跳出来说，“从未见过有哪一个发达国家会这样做。”最近，这种情绪主要体现在限制新股炒作和投资者适当性管理制度上。

　　在资本市场的建设中，中国确实与西方欧美发达国家有着较大的差距，尤其是在资本市场的历史上，他们动辄上百年，而我们真正意义上的资本市场仅有二十几年。这种时间上的差距造成了国人的不自信。更准确地说应该是中国经济百余年的落后，让国人难以自信起来。

　　“言必称希腊”，这句因毛泽东引用而广为人知的话即可作为国人崇洋一个例证。及至改革开放后，“以洋为美”更是大行其道，且“历久而弥新”。在资本市场建设上，言必称欧美者也比比皆是。

　　比如，有人认为，设定新股首日涨跌幅和换手率上限，挤压首日交易时间的做法违反证券法；也有人认为供需失衡是新股遭遇爆炒的原因，停牌措施于事无补；更有人认为，这种做法在发达资本市场是见不到的。

　　这种议论源自3月7日深交所发布的《关于完善首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度的通知》。该通知实施后，深市上市的新股几乎全部在上市首日出现停牌现象(只有3月27日上市的首航节能例外)，新股上市首日最短的交易时间只有几分钟。中国证监会副主席姚刚25日再次提醒投资者不要盲目“炒新”，表示要逐步建立起投资者适当性制度，引导市场理性认识新股投资价值。

　　目前，监管层针对新股上市首日制定的交易措施是根据我国投资者结构而制定的非常具有针对性的措施。我国的股市个人投资者占大多数，对于新股的炒作，他们往往是最后的接棒者。监管层出于保护这些个人投资者的考虑，制定了这样的规则，迫使他们远离新股炒作。

　　监管层抑制新股炒作的做法称不上完美，但却是适合国内资本市场现阶段发展特点的措施，而且应该予以肯定的是，有措施总比放任自流好。

　　再如，有人认为，创业板和股指期货的投资者适当性管理制度管得太死，应向国外成熟市场那样对大多数投资者放开。

　　投资者适当性管理制度是我国资本市场的一个创新举措。有评论人士称，对投资者实行适当性管理，主要体现在创业板市场。深交所最近向证券公司发出通知，规定“对于交易经验不足2年的新申请投资者，原则上不得为其开通创业板交易”；对于交易经验满2年但风险测评结果显示风险承受能力低(保守型)的新申请投资者，“原则上不得为其开通创业板交易”。

　　另一个采用投资者适当性管理制度的是股指期货。在今年两会期间，中金所总经理朱玉辰介绍了股指期货运行近两年来的情况。他说，这期间股指期货走的稳，总体是成功的，是一个精品，运行速度、监管等处于理想状态。当前股指期货有三个特点，一是开局良好，交易活跃，规模适中，秩序井然。现在股指期货有9万4千多客户，每天2100多亿元，投资者多为经验丰富者，风险能力比较强;二是少年老成，比较成熟稳健。指数期货价格和现货关联度比较高，套利空间比较少；三是市场监管比较严格，紧运行，措施比较严格，譬如保证金，降低杠杆等，风险做到可测可控，可承受。

　　朱玉辰称，去年沪深300指数现货下跌25%，而保持正收益的理财和基金产品，背后都有做股指期货，可以说，避险效果明显。通过股指期货，机构开始优化持股结构，这对股市稳定带来好处。

　　股指期货运行平稳及避险功能的有效发挥，当与投资者适当性管理制度分不开。

　　依据目前国内资本市场的发展现状，投资者适当性管理制度有必要进行全面推广。

　　如果说，在我国资本市场建设初期尚可奉行从欧美发达国家直接复制过来的“拿来主义”，那么在经历了二十余年的发展后，国内资本市场基础制度已经基本建立且需要进一步深化完善的时候，“汉化”就应当是我们改革的要素和方向了。况且，从国际金融危机以来，欧美国家资本市场的表现看，再以欧美为尊来建设我们的资本市场已是不合时宜了。炒新限令和投资者适当性管理制度就是“汉化”进程中的中国资本市场制度建设取得的成绩。

　　前几天看到了署名人大教授吴晶妹的一篇博客，其中的一些观点本人深表赞同，与本文主旨也关联密切，此处不妨拿来与读者分享，也作为本文的结尾。

　　“重视本国问题研究，别以欧美独尊……俺不排斥国际化，可是俺一直感觉立足本国应该是我们学者的根本。但是，长期以来，学术界，甚至政界都有一股明显的洋化势力与崇洋风气。研究国内问题的都不算学问，研究本国问题的学者比研究美国问题的学者要低一等，科研考核、院校评比、大学评估都是这样倾斜的。人们极度推崇欧美，甚至到了这样一种程度：无论干什么、研究什么，我们的官员、学者就会先问：‘美国有吗？美国怎么做的？’。如果美国没有，得了，这事您就是说破大天也没人听了……一个不尊重自己的民族岂能获得国际尊重！再者说啦，我国的改革开放、社会主义市场经济……我们自己本身就值得很好地研究！整天美国美国的烦不烦呐！”

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏：

　　股市存六大制度缺陷 地方社保入市应先完善管理

　　监管思想上受到“恋权”、“恋洋”思维情结干扰。“恋权”情结体现在留恋行政审批权，“恋洋”情结则是忽视中国国情，盲目照搬照抄西方

　　■本报记者 赵学毅

　　“货币政策和监管政策的缺陷都会对股市造成极大影响，但人们普遍能够看到货币政策不稳定对股市的扰动，却往往忽视了监管政策的制度性缺陷。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏日前接受《证券日报》记者专访时表示，应当抓住有利时机完善资本市场制度。他同时认为，地方社保基金入市前应先完善管理体制。

　　中国股市

　　过去两年下跌不正常

　　证券日报：经历两次金融危机的美国道琼斯指数，近日重返10000点，突破了新高达到13000点。而我国上证综指，从3000多点最低跌到2100多点，现在有所恢复，但上涨依然不够充足。您如何看待？

　　刘纪鹏：在危机当中，我们的整体形势是好的。金融是最高的竞争领域，应该说在别人最差的时候，这个制高点被我们占据，但结果是我们比他们差得多。这些年来，中国股市表现为最赔钱的股市。我认为这很不正常，它违反了基本的规律。

　　我国宏观形势良好，成长性维持在9%以上，是世界上增长力最强劲的国家；上市公司质量及成长性也不错，2008年以来持续向好，营业收入和净利润水平不断提高。国际环境对我们是机遇大于挑战，美国、欧洲的危机都对其自身构成致命伤害，但中国在金融上有相对独立性和防火墙，使得我们并未陷入这两次金融危机之中。

　　三个因素都无法解释股市的不振，那么，政策的影响自然就是唯一合理的解释。

　　事实上，货币政策和监管政策的缺陷都会对股市造成极大影响，但人们普遍能够看到货币政策不稳定对股市的扰动，却往往忽视了监管政策的制度性缺陷。

　　 需先解决股市

　　六大制度缺憾

　　证券日报：过去，股市只要放开资金的闸门，大家都叫好。但这次养老金入市，投资人却没有出现一边倒的局势，您认为这是为什么呢？

　　刘纪鹏：我想这有两个核心问题：一是中国股市自身的问题；另一个是社保基金体制的问题。股市制度上存在六大缺憾：

　　其一，监管思想上受到“恋权”、“恋洋”思维情结的干扰。“恋权”情结体现在留恋行政审批权，“恋洋”情结则是无视中国的国情，盲目照搬照抄西方。以创业板发行制度为例：在规模没有放开、供求关系不真实的情况下，就盲目搞个股的市场化询价，加上抄学海外“保荐加直投”的模式，结果出现了严重的超募“三高”现象。

　　其二，监管工作存在作风不扎实的问题。一些监管部门人员强调教育投资者，却忽视了对自身的教育。有的将股民当成被管制的对象甚至是投机份子。无论中国股市出现怎样的问题，都统统推到股民和市场的头上，不肯自我反思。

　　其三，“股改后遗症”将长期困扰中国股市。未来的3-5年内，市场减持压力将会非常大。

　　其四，对家族企业一股独大不加约束。以创业板为例：截至目前的290家上市公司，有276家都是夫妻、兄弟、父子共同持股的家族企业，占创业板上市公司的95%，这些企业上市前第一大股东平均持股比例为54%，上市后为41%。家族企业大股东的减持与国有股完全不同，其减持者和受益主体完全一致，具有强烈的减持动机。创业板的一股独大，对董事会的治理结构不利，他们利用所有权和经营权合一的模式，掌握内部信息操控董事会，进行高抛低吸完成资本运作，将对我国股市埋下长期的隐患。需要监管者的重视。

　　其五，缺乏对股民利益实实在在的保护。把股民当成“唐僧肉”人人争食，是中国资本市场亟待解决的问题之一。

　　其六，存在双向圈钱、两头减持的情况。双向圈钱，一个是上市公司通过IPO和再融资圈钱，另一个是大股东通过减持套现圈钱。两头减持，国有大股东减持，地方政府减持国有股增加财政收入；家族企业又将面临大股东减持。在这种背景下，中国股市核心问题不是缺钱，是制度和政策的矛盾还没有解决。

　　地方社保基金入市

　　应先理顺体制

　　证券日报：刚才您分析了中国股市自身的问题，那么，社保基金体制又存在哪些问题呢？

　　刘纪鹏：所谓全国社保基金，这仅仅是储备基金，如同打仗的预备队，正面战场支撑的力量不是它。全国社保基金入市，我不反对；但主张让地方上正面承担防御任务的社保基金也要入市，那就会反对了。

　　问题是，现在社保基金的体制是非常混乱的。这些资金谁在运转？地方社保谁在管理？目前不管哪一级地方政府，都怕全面承担社保责任。

　　本身体制还没有理顺，就把地方社保基金调上来去参与股市，除非有绝对的把握，否则，若仅仅谁说有管理经验，就交给谁分包，我看不可取。

　　社保基金入市谁来组织？谁承担入市的风险和收益？此问题不明确，不应该入。

　　证券日报：看来您不赞成地方养老金现在入市。但如果要入市的话，您希望社保基金应参与哪些品种？

　　刘纪鹏：社保储备基金可以适度入市，但正面承担作战任务的地方养老金入市风险太大。社保基金买国债我是赞成的，但若买大盘蓝筹则应有限制条件。

　　若可以买蓝筹股，可让各个地方的社保基金自己把调剂出来的资金，自行选择基金管理公司入市。地方政府承担亏损责任，出现漏洞和窟窿不要中央堵。如果现在由全国社保基金去代理入市，谁的资金玩砸了，就得给谁补，责任又变得不清楚了。

　　 温州金融改革试点

　　不应简单搬抄别国模式

　　需要善于总结教训，认真、理性面对自己的实际，加紧基础市场和基本技术的积累和成熟，打造我国金融保驾护航经济的新阶段和新模式

　　■谭雅玲

　　近期我国对策接二连三出台，官方经过调研与考察顺势推出许多对策，试图通过市场化进程促进我国金融改革与开放，其宗旨和本意是为经济保驾护航，促进经济发展、保障金融安全。然而实际上的许多状况并非是我们对策的初衷可以实现，并会有结果。因为我们目前的市场状态有点混乱，心态很急切，状态很过头，无论对经济大方向的判断，或对金融具体对策的解读以及对我国市场化的理解，有点偏颇，不利于市场前行。因此，我们需要回归理性和常态，正确理解现状与对策，以便把握未来改革的方向。

　　首先，温州金融综合改革试验区的设立将是我国具有针对性改革的重要标志，尤其是勇于面对自己问题的一个新突破和新创举。这一政策对温州是一个“亡羊补牢”的积极迹象和信心恢复以及改革进展的突破，对全国也是一个积极的示范和政策影响。虽然这一举措未来效果未知，甚至难以预料，未来还需时间和流程拭目以待，但这毕竟是我们国家改革敢于直面问题的一次行动，尤其是向国际社会表明我国金融开放和改革的立场与态度。尤其在当前我国内部金融情绪极其混乱，外部金融极其复杂的环境下，这样的对策有利于我们主动改革，理性梳理和规范我们的思路和行为，尤其是对具体问题个案性处理是一个准确定位的判断，其积极进步和务实探索是值得提倡和发扬的。

　　温州金融综合改革的十二项任务之一引起关注和社会反响就在于：研究开展个人境外直接投资试点，探索建立规范便捷的直接投资渠道。这对于当前我国极端性情绪梳理以及冲动性过激行为理性是一个积极的推进和刺激，无论对我国投资者，或对外部投资环境都具有积极的意义。

　　自从2011年我国进入中上等收入国家水平以来，我国居民财富的富裕和剩余越来越明显，海外对我国金融财富的关注愈加敏感和格外关切，其中包括我国主权财富基金数据、外汇储备数据以及个人金融资产的数据，都是国际投资者关切的焦点。然而，我国财富富裕与技术专业不对称的特点十分突出，国际上有时十分期待我们的规模，有时又紧张于我们的不规范和不理性，进而对我国财富金融资产处于期待与恐慌的矛盾状态。因此，我国政府对温州问题的对策表明，我们既有内部不足的缺失性，也有外部高端专业性与我国低端的鲜明对照。温州财富发达程度与技巧不成熟性凸显困惑与压力，投机方式的失策和失控较突出的原因就在于对策、机制与专业不足，进而我国政府此时推进温州地区金融市场化、规范化是一个很务实和有效的方式，也是逐渐解除外部对我国金融不规范的一个方法，更切合于温州和全国的实际状况，时机十分适宜，判断十分准确。尽管我们目前并不知晓其未来结果，但是这种方式务实性和全面化已经为温州的未来创造了一个好的平台和机遇。尤其是对个人境外直接投资是一个积极的推进和帮助，国际市场将会积极关注与十分认真对待我国的投资变化和发展态势，更加欢迎与关切我国个人境外投资的方向与数量。目前我国金融市场的局限性和困惑性突出，打开个人投资的对外渠道，建立便捷的投资方式与渠道无疑是我国资本项目开放加快，尤其是对个人投资专业和技术的积极促进和帮助，我国金融多元化的国内外组合必将促成我国资本市场开放速度和进展效果，更加有利于未来我国人民币国际化和资本项目的全面开放，以居民个人投资的成熟和专业促进我国整体金融文化和素质的提高。

　　尽管我国的改革方式是一种“亡羊补牢”的方式，但这对此时的温州情绪和思路具有很大的促进和推动作用，是一个时机和方法十分准确的选择，更具有全国性的指导和启发意义。尤其是当前市场情绪较为低迷和悲观，投资方向迷失和困惑，我国政府对温州金融综合改革的对策是一场及时雨，有利于化解温州的负面压力，也为温州投资，尤其是个人投资打开出路，必将对温州的未来发展注入新的思路和新的机遇。

　　作为个人投资者而言，当前最紧要的事情在于加紧专业性、技术性、经验性和规律性、周期性的观察与积累，奠基个人投资的基础要素将是贯彻和执行温州金融改革的重要基础对策。尤其是在我国目前非常极端的市场冲动情绪下，过于膨胀的投资或投机对策选择不够理性，更不够安全，加紧基础学习、摸索乃务实是个人投资者当务之急。

　　其次，面对金融机构尤其是微小金融机构的发展瓶颈与困境，包括我国中小企业的不景气和僵局，我国政策方案中提出符合条件的贷款公司可以改制为村镇银行，适宜可否拭目以待。这种对策也是面对我国金融问题或缺失而为的举措，但无论时机或条件都不够恰当，并不利于解决问题和消化矛盾。一方面是我国现行的村镇银行并没有准确定位，盲目的模仿模式，缺少特色的经营理念和流程，尤其是低效率，并不见得是一个成功的模式，这种模式依然在进行之中、摸索状态以及成长过程中。此时贷款公司扩张或改制为村镇银行并不适宜，不仅不利于尚未定型的村镇银行的发展，并且会进一步错乱村镇银行的品行和定位，并不是一个积极的对策，相反是一种极端或错误的实施，不对症问题本身，并且有将问题继续恶化的可能，值得警惕风险是关键，扩张太急躁和膨胀。另一方面我国金融状况处于精细化和专业化阶段，我们当前并不急于扩张和扩展金融规模和板块，而是急需健全和完善金融机构的模式和效率。想想我们的股市回报率不理想，我们房地产投资不规范和超前，我们外汇储备规模最大，但外汇市场最小等等，我们需要的精细化、精品化和专业、技术以及经验的学习、实践和发挥阶段，不是扩张和推广时期。我们的金融机构和银行发展需要准确定位我国经济特色的需要，尤其是村镇银行对接农业和农村版块的实际，村镇银行的业务特色和流程应该有别于股份制银行和国有商业银行，其灵活性和务实性提出的要求会更高，并不能简单套用城市银行板块的模式。但是我们目前缺少这种模式效率的创新，简单化十分突出，这不对症农业和农村实际需求，村镇银行的发展依然面临定位，尤其是创新我国农业改革和农村发展的有效村镇银行功能。

　　在国际金融危机的非常时期，尤其是在我国经济金融非常时期，我们需要准确定义我们发展阶段的基本任务和发展方向。作为经济发展快速时期的金融阶段，我们当务之急是健全金融的专业、技术和品质含量，并不是简单急躁的搬抄别人的模式或简单接受别人的产品，这不仅不会有收益，反之会给我们带来巨大的风险。实践的过程与经历已经证明这一点，我们需要善于总结教训，认真、理性面对自己的实际，加紧基础市场和基本技术的积累和成熟，打造我国金融保驾护航经济的新阶段和新模式。

　　（责任编辑：刘潇潇）