对冲型阳光私募先天不足

　　黄婷

　　卖出股指期货合约价值总额不得超过权益类证券总市值的20%

　　牛市中收益不会高，熊市中也无法避免下跌风险

　　

　　

　　“我们一直认为，阳光私募就是海外的对冲基金，转向对冲是必然的。”深圳金中和投资管理有限公司投资总监曾军对第一财经日报《财商》记者说，从2008年开始，金中和就一直潜心于量化对冲模型的研究，4年之后，金中和旗下的第一只对冲产品即将成型。

　　曾军之所以在此时下决心将酝酿已久的对冲产品推出，其促发因素就是旗下产品的托管平台华润信托即将获批股指期货交易业务资格，业内呼吁已久的信托对冲时代渐行渐近。

　　

　　华润、平安和中海信托近期有望获批

　　早在去年7月份，中国信托业协会就正式公布《信托公司参与股指期货业务交易指引》（下称《指引》），《指引》中明确提出信托公司的信托业务可以参与套期保值、套利和投机，尤其是明确提出套利和投机，而之前针对券商和基金的规定是以套期保值为目的，针对QFII的规定是只能从事套期保值交易。

　　《指引》中指出，申请以投机为目的开展股指期货交易，还需满足最近年度监管评级应达到2C级（含）以上，且已开展套期保值或套利业务一年以上。

　　银监会对信托计划所持有的“股指期货持仓头寸”也进行了限制，规定“任何交易日日终持有的卖出股指期货合约价值总额不得超过集合信托计划持有的权益类证券总市值的20%”，这表明卖出套期保值只能做到20%，不能100%套保。

　　去年12月，华宝信托率先取得股指期货交易业务资格，并在去年年底发行了两只信托股指期货产品励石一号和华宝·海集方1期。

　　此后，不少信托公司和阳光私募摩拳擦掌期待信托对冲资格全面放开，但除了华宝信托之外，其余信托公司却迟迟等不到这张弥足珍贵的批文。

　　4月6日，在深圳第六届私募基金高峰论坛上，中国国际期货有限公司总裁陈冬华透露：“随着信托被中国证监会批准，量化产品进入以后，其他信托公司相继在这个月可能会被批准进入股指期货市场。”

　　此前就有消息称，华润信托、平安信托和中海信托近期有望获批股指期货交易业务资格。一家信托公司的总经理更向本报记者称，华润信托已经率先获批股指期货交易业务资格，其股指期货业务的合作伙伴正是中国国际期货和南华期货。

　　统计显示，目前华润信托、平安信托、中海信托平台上各有阳光私募基金177、169和58只，在信托公司中排名第3、4和11位。如果这三家信托能顺利获批股指期货交易业务资格，再加上华宝信托平台上的76只阳光私募基金，理论上能够进行股指期货交易的阳光私募基金能占总数的近三成。

　　不过，华润信托日前则向本报记者证实，目前批文尚未到手，不过已经紧密筹划旗下部分信托产品参与股指期货业务事宜，一旦批文下来，旗下信托对冲产品将可以马上发行。

　　

　　信托对冲：靠谱不靠谱？

　　“不靠谱。”上海一家目前正筹备发行对冲产品的私募基金人士对记者说，即使上述3家信托公司都获批股指期货业务交易资格，也只是拿到从事股指期货交易的牌照，依然受到20%的仓位限制，无法做到完全对冲，只能做套保模型。

　　“牛市中收益不会高，熊市中也无法避免下跌风险。”该私募基金人士说，而且对许多市场中性策略的量化对冲模型而言，采取股指期货完全覆盖，年化收益也不高，如果按照只能有20%的覆盖比例去做，一旦出现系统性风险，仅有的收益很快就会被吞噬，产品存在的意义也就不大了。

　　数据显示，第一批试点的两只信托股指期货产品励石一号和华宝·海集方1期，今年以来的收益率约为2.76%和0.49%，与其他信托产品相比，这两只产品成立以来的业绩优势也并不明显。

　　曾军在决心试水信托对冲产品之前也充分考虑到了这个问题。“我们的量化对冲模型做了较长时间的模拟，平均年化收益率基本上在15%~25%之间，但这一收益率是建立在股指期货完全覆盖现货头寸的基础上的。”曾军说，如果按照目前信托产品规定只能覆盖20%的头寸，那么这一收益率波动范围会大大增加，收益率有可能会低于15%，也有可能在市场大幅走好的时候获得高于25%的收益。

　　“20%的限制确实是个问题，但我们衡量再三，觉得从信托模型开始试水对冲产品还是当前环境下最好的选择。”曾军说。

　　在曾军看来，目前比较流行的合伙制形式仍然存在税收等方面较大的隐患，而且监管上不够清晰，贸然试水对公司和投资者而言都存在较大的风险，因此宁愿选择采用信托产品有限制地做对冲。

　　陕西创赢投资理财有限责任公司是最早尝试私募合伙制产品的公司，公司董事长崔军近期也逐渐发现这一形式带来的种种困扰。

　　“有限合伙税收问题很棘手，最高达到35％的税率，也就是说，赚1000万就要上交350万的税，客户对此很不高兴，我们现在已经不打算用合伙制的形式了。”崔军说。

　　国内最早的合伙制对冲量化基金信合东方的总经理唐伟晔日前也对记者表示，国内做对冲限制太多，已经开始筹备移师香港。

　　曾军则指出，虽然目前规定信托产品只能有限制地参与股指期货，但是随着信托参与股指期货的交易时间越来越长以及经验的逐渐积累，对股指期货投资比例的限制也会逐步放开，未来很有可能达到完全对冲。