央行盛松成：利率、汇率改革和资本账户开放“成熟一项、推进一项”

史进峰 2012-04-18 00:16:35  

　　核心提示：央行盛松成：利率、汇率改革和资本账户开放“成熟一项、推进一项”。

　　“当前，中国金融改革和开放的核心内容是利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放和人民币国际化等。这些金融改革措施没有固定的先后次序，应是‘成熟一项，推进一项’。”4月17日，中国人民银行调查统计司司长盛松成接受本报记者采访时，开门见山亮明了自己的观点。

　　这也是由盛松成领衔的央行调统司课题组最新报告——《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》的题中之义。两个月前，该课题组曾发表相关课题报告，称“我国加快资本账户开放的条件基本成熟”。

　　其间，中国资本账户开放和汇改进程加速推进，其标志性事件有二。一是，证监会、央行及外管局决定将QFII（合格境外投资者）扩容三倍，新增500亿美元至800亿美元，而新增RQFII（人民币合格境外投资者）投资额度500 亿人民币；二是，4月14日，央行宣布将外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度由5‰扩大至1%。

　　盛松成告诉本报记者，当前有一种观点认为利率、汇率改革和资本账户开放须遵循“先内后外”的改革次序，认为在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户，中国会遭受外部冲击，形成巨大风险。

　　盛松成认为：“利率、汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路，只有两条腿协调迈进才能走得稳、走得快，至于左腿在前还是右腿在前并没有固定的次序。”

　　“次序论”局限性

　　在“中国金融四十人论坛”3月底的一次内部研讨会上，盛松成就提出了这一论点，而“先内后外”次序论的理论基础则是蒙代尔的“不可能三角”理论和凯恩斯的利率平价理论。

　　克鲁格曼曾将不可能三角理论形象总结为“资本的自由流动、固定汇率制和货币政策有效性，这三者不能全部满足”。即由于资本管制可隔离境内外金融市场，一方面能保持汇率稳定，另一方面使资金不能自由流动，从而保证了国内货币政策的有效性。

　　这也就是金融改革“先内后外”的逻辑基础--为了维持货币政策的有效性，首先要实现国内利率市场化和汇率自由浮动，使境内外资金市场动态满足利率平价条件，于是市场不存在投机资金的套利压力，最后顺理成章开放资本账户。

　　1997年的亚洲金融危机作为反面教训验证了金融改革次序论的合理性：如果资本可以自由流动而利率却缺乏灵活性，那么就会像亚洲金融危机时期那样，一旦遭受外部冲击，结果将是严重的。

　　“不可能三角理论几乎成为了理论教条，但它存在明显的局限性，不完全适合中国的实际情况。”盛松成指出，其主要有两大缺陷，一是，没有考虑大国情形，即没有充分考虑大国经济规模大，其货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影响。

　　目前中国银行业人民币存款高达85万亿元，金融机构资产超过110万亿元，外汇储备更是高达3.3万亿美元，更何况中国的GDP每年还保持8%左右的增速，“现在

　　是人家怕你走出去。”他说。

　　第二个缺陷则是，不可能三角理论没有考虑到“中间状态”。即“三角”分别为资本完全自由流动（或完全管制）、固定汇率制（或浮动汇率制）和货币政策有效（或无效）。然而，这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或不完全管制，汇率也并非完全固定或完全浮动，也就是存在着中间状态。

　　央行盛松成：利率、汇率改革和资本账户开放“成熟一项、推进一项”

　　在巴克莱资本亚洲首席经济学家黄益平看来，盛松成的观点颇具颠覆性，“蒙代尔-弗莱明模型有小国经济和大国经济案例，对于大国经济，如果改变利率等要素价格，可能会对自身以外的全球经济水平也产生影响。”

　　央行课题组还引用国际经验，力证利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的先后顺序。成功案例是美国，其采取的恰是“先外后内”的改革次序，而采取“先内后外”的日本、韩国都不太成功。

　　“若要等待利率市场化、汇率形成机制改革最终完成，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。”盛松成指出，从中国实践看，“先内后外”的改革次序只是一种理想化设计，而实际情况往往是内外协调推进并相互促进。

　　三者协调推进

　　事实上，我国利率、汇率改革和资本账户开放正是协调推进的过程。从资本账户开放看，2002-2009年，我国共出台资本账户改革措施42项。外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政管制，逐步取消内资与外资企业之间、国有与民营企业之间、机构与个人之间的差别待遇。

　　从利率市场化进程看，货币市场和债券市场已经实现利率市场化，只有人民币存款和人民币贷款尚未完全实现利率市场化。

　　“当前，我国加快资本账户开放正处于难得的战略机遇期。”盛松成重申：“现在主要矛盾，并非我们是否会因资本项下开放受到外部冲击，而是中国对世界经济的影响已不可忽视。”盛松成告诉记者，“我们强调资本项目开放，尤其鼓励企业走出去，鼓励企业对外直接投资。”

　　央行2月发布的一份题为《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》报告中，为资本账户开放的路径描绘出了一幅清晰的路线图：先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人。具体步骤是先推行预期收益最大的改革，后推行最具风险的改革；先推进增量改革，渐进推进存量改革。

　　按照这一思路，报告将资本账户开放分为短期、中期、长期三个阶段：短期安排（1-3年），放松有真实交易背景的直接投资管制；中期安排（3-5年），放松有真实贸易背景的商业信贷管制；而长期安排（5-10年），依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。