创新后遗症显露 封转开考验首批分级基金

　　杨颖桦

　　国内首批分级基金将会上演转型接力大戏。

　　4月10日，史上规模最大分级基金——128亿元的长盛同庆顺利获得了转型赞成票配；4月17日，国投瑞银瑞福分级的转型方案也正式出炉，这只保有量约40亿的国内首只分级基金，将在7月份迎接转型考验。接下来，2013年初，目前规模约为11亿元的国泰估值优势分级将拾起接力榜。

　　事实上，为了这一轮封转开大考，各家基金公司已经准备了很长时间，方案也一改再改。

　　国投瑞银日前抛出的方案背后，就前后历时一年多，经历内部研讨，并跟交易所、托管行、券商和机构多方协调，最终在多个备选方案的基础上，才最终有了定论。而在此前，每年国投瑞银都会就相关分级基金的封转开情况与相关方面进行沟通。

　　在长盛的转型持有人大会上，国投瑞银也派代表参加。长盛基金至少从去年下半年开始就开始拜访积极渠道和客户，最终确定转型为指数分级的封转开方案。即使在转型大会投票通过后，长盛基金仍在积极与相关各方接触沟通后续事宜。

　　基金公司的这种周折与谨慎背后，是从2007年开始的一场分级基金创新产品大战而遗留下来的后遗症。

　　而根据中国证监会披露的信息，华商基金和南方基金均撤回了分级债基的申请。而其中一家基金公司的内部人士对记者指出，撤回分级债基的申请一方面是由于去年证监会下发了分级基金的相关指引，产品设计需要重新定位，另一方面也是市场情况出现了变化。

　　特例：瑞福分开发售

　　公告显示，瑞福分级基金在未来三年的分级运作期内，依然将基金份额分成预期收益与风险不同的两级份额，即瑞福优先和瑞福进取。瑞福基金的资产净值将优先满足瑞福优先的本金及约定收益，剩余的基金资产归瑞福进取享有，瑞福优先的约定年化收益率为“一年期定存（税后）+3%”。

　　在投资管理上，瑞福分级将调整为指数化运作，跟踪的标的指数为深证100价格指数。在运作方式上，分级运作期内，瑞福优先每满6个月开放一次，瑞福进取则封闭运作、上市交易；三年分级运作期后，瑞福优先以现金资产给付，瑞福进取转为深证100指数基金（LOF）。

　　实际上，国投瑞银此次为瑞福分级争取到了一次政策的“绿灯”。

　　因为在去年年底时，证监会发布了分级基金管理指引，指引中明确提出产品设计中，债券型分级基金两类份额分开发售，权益类的分级基金只能合并销售，但可以分拆上市交易。

　　“对于权益类的分开销售，原则上是不再批复了。”一位基金业内人士指出。

　　但由于瑞福分级此次是产品的延期方案，需要延续产品原来的既有模式，其中就包括了分开发售的模式。

　　“我们在申报这个方案前跟相关机构进行沟通时，发现如果把分开销售的模式改变了，就相当于产品的基本架构发生了变化，我们要最大限度减少原有投资者对于风险偏好的改变，所以在这个前提下，我们争取了政策上的安排。”国投瑞银基金人士表示。

　　这意味着，如果转型方案通过，瑞福分级将会成为未来三年内市场上唯一一只两级份额分开销售的权益类分级基金，同时也是唯一一只不进行配对转换的指数型分级基金。

　　更为重要的是，2011年以来，投资人热捧银行理财产品，表现出对固定收益类产品的巨大需求，而这促使了近期上报的多只基金往银行理财产品靠拢的趋势。

　　瑞福分级和此前的长盛同庆也出现了这种趋势。

　　其中瑞福优先如果转型成功，“可以等同为一个年化收益率6.5%的银行理财产品。”国投瑞银基金人士指出。

　　但值得注意的是，瑞福进取份额也存在着极高的风险，因为新瑞福进取将成为市场上唯一不能进行配对转换的指数型基金进取份额，其初始杠杆为2倍。如果股市进入大幅下跌，该类份额亦将承受很大的风险，同时也会触及到优先份额的收益率。

　　对此，国投瑞银提供了一个内部测算的数据，基于瑞福优先新方案的设计，瑞福基金的资产净值将优先满足瑞福优先的本金及约定收益，剩余的基金资产归瑞福进取享有，而这意味着只有当瑞福进取跌到接近0.25元的净值时，即整个母基净值要至少下跌40%以上才出现优先部分不能保证约定收益率的情况。而这种情况相当于在目前的大盘2300点，基本要跌去1000点后才能出现。

　　为了防止这种情况，该产品设计了救生艇条款保障优先份额收益，即优先份额在净值跌至0.25元时救生艇条款将生效而转型LOF基金。值得注意的是，此前曾有多只基金险些触及救生艇条款。

　　创新后遗症

　　虽然长盛的转型方案高票通过，给了市场一颗定心丸，但是，各家基金公司为封转开奔波周折的背后，凸显出的是当年分级创新潮留下的后遗症。

　　自2007年7月，我国境内第一只分级基金——国投瑞银瑞福分级股票基金正式面世以来，分级基金进入快速扩容期。Wind数据显示，截至2012年3月31日，国内分级基金已达到39只。

　　分级基金分为稳健的A类份额和激进的B类份额，前者是为满足固定回报客户，后者则针对超额收益的客户。

　　但是，由于创新初期的考虑不周，造成这种产品一旦封转开变身为普通基金，既不能保本，也无法实现杠杆收益，意味着其作为分级基金的最大特点将完全泯灭。这也就造成了前期对于长盛同庆如果转为LOF基金，将会出现巨额赎回可能性的诸多议论。

　　更为重要的是，这批基金在牛市末期上市，经历了大段的熊市时期，其收益率并不理想，长盛同庆的b类份额更是遭遇长期的折价。

　　而基金公司也意识到了这种情况，在随后的分级基金方案中，基金公司在设计股票型分级产品时，便开始采取固定期限折算和配对转换的制度，以期能够减低封转开巨额赎回及长期折价的可能性。

　　随着分级产品的数量急速扩容，从市场反应到参与各方都发生了变化，今年，分级基金发行越发困难，2012年初发行的“信诚沪深300分级基金”、“长城久兆分级基金”募集额分别只有3.9亿元和9.6亿元。

　　证监会在去年年底发布了分级基金指引产品审核，规定目前仅发展融资模式分级基金，暂不受理三级及三级以上子份额分级基金、可分离金融衍生产品分级基金和分级ETFs等复杂的分级基金，同时为了降低风险，分开募集的分级基金仅限于债券型分级基金。而机构也出现撤回分级基金的申报。

　　这意味着，随着分级基金带来的创新热潮开始度过了新鲜期，从监管层到机构本身都在调整对于它的态度，如何更好的利用创新这个驱动引擎，或有待市场回答。