A股发审周期3倍于H股 发行管制或致IPO阴阳失调

　　截至4月18日，备受关注的《新股发行体制改革的指导意见》征求意见结束，据21世纪网19日报道，4月2日以来，证监会已接受约2000条公众意见反馈函。

　　4月17日，证监会主席郭树清表示，让市场决定新股发行价，一二级市场要协调发展，解决目前发行价过高的问题，这无疑为新一轮新股发行体制改革明确了发行定价降温的主攻方向。

　　一组权威数据显示，近年来新股发行平均市盈率趋降，2010年约58倍，2011年约47倍，2012年一季度降到30倍，4月份以来是20倍。

　　对此，郭树清认为，新股定价降温与证监会采取措施有关，并希望这一势态继续保持。他同时坦承，一直没有解决好新股发行定价过高的问题。

　　阳胜生内热，阴胜生外寒。是否新股发行体制改革环节出了问题，令中国股市的IPO一二级市场阴阳不调？

　　低效发审或致供给短缺？

　　新股价格畸高、“打新”投机严重及随之出现的“业绩变脸”和市场表现下滑，为当前新股发行弊端和资本市场痼疾已成公论。

　　中医阴阳治病理论说，阴阳相合则生，偏胜则病，离散则死。病之发也，大偏则大病，微偏则微病。若按该理论审视目前新股发行，中国IPO发行定价显然阴阳大偏。

　　据证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（征求意见稿）分析，现阶段新股发行弊端和资本市场痼疾之所以长期存在，除体制机制原因外，还有深刻的社会、文化和历史根源。

　　但本报记者采访接触的多家券商投行专业人士认为，发行审核低效导致一级市场的新股供给短缺，人为因素令供不应求而价格高企。

　　据了解，香港市场新股发行审核周期通常三个月，快的只需两三周即走完发审程序，而现阶段A股的IPO，从申报材料受理到获得证监会核准发行正式批文，最顺利的情形至少也要八九个月。

　　为什么A股IPO发行审核周期相当于H股的3倍？

　　业内人士指出，虽然两个市场新股发行都实行核准制，但香港市场审核以信息披露是否充分为主，对一些正常的不确定性风险不会抓住不放，而A股IPO往往要对类似因素做实质性判断，且审核环节多，流程复杂，工作量大。

　　证监会首次公开发行股票审核工作流程显示，从IPO申请材料受理到核准发行要经历反馈会、见面会、初审会、发审会等共计10个环节。

　　“我们做IPO项目如同过五关斩六将。”深圳一位资深投行人士在电话中诉说其IPO项目发审过会的漫长和辛苦。

　　在业内人士看来，上述因素导致新股IPO发行审核周期长达香港市场IPO的三倍，IPO企业千军万马挤独木桥，新股发行供给不能及时满足市场需求的尴尬局面。

　　据证监会披露，目前主板和创业板排队等待发审的拟上市公司多达661家。

　　一位前证监会发审委委员人士指出，“发审制度存在严重价值导向问题，IPO项目审核过程中，预审员、发行部主任处长会议、发审委员都提关注问题，说好听的是大家都想把风险揭示出来，但每个人的专业水平、道德水平和行业认知水平都不一样，且关注问题设计太随意，不透明，不仅人为加大IPO公司的沟通成本，甚至逼着相关企业灰色公关违规获得发行审核关注问题。”

　　业内人士指出，香港市场的IPO审核，对待一些不确定性问题可援引类似审核案例，但在内地，同样问题对某个IPO项目是关注问题，但在另一个项目中却是非关注类风险。有时候，一个问题反复回答多次，如此审核要想提高发审效率非常困难。

　　香港中旅集团的伍先生告诉记者，“香港联交所通常将不确定性问题的实质性审核交给市场，自己不做任何判断，机构是足够聪明的。”

　　投行人士对IPO项目发审的关注问题不敢轻视，业内一直流传，“关注一个，IPO项目过会问题不大，两个则危险，三个以上意味着上会被否。”

　　发审效率低下另一个重要表现，就是项目获得发审委核准后，即使顺利封卷拿到证监会的正式批文，也通常需要一个月以上，行政审批周期如此漫长令业内人士深感头痛和不解。

　　深圳某证券公司中小企业融资部负责人提醒记者，“国家那么大，IPO的公司那么多，行政审批时间长点儿是正常的，证监会除了要审IPO项目，还有那么多定向增发、公开增发的项目要审。”

　　本报记者了解到，在香港市场，上市公司再融资可实行闪电配售，再融资发行股票不超过总股本20%的，董事会批准即可无需行政审批。

　　严管令市场自我平衡失灵？

　　“一二级市场不能协调发展，除发行审核效率难以提高影响市场有效供给外，僵化的发行性、流通机制，更是令市场内在平衡机制失灵的重要原因。”上海某投行总部负责人告诉记者。

　　他强调，“IPO项目获得证监会批文后，发行人不能根据市场形势好坏自主选择发行时机，尽管批文有效期有半年时间，但通常情况下，拿批文之前就需向证监会上报发行方案，什么时间该干什么一经敲定就要执行。而在香港，发行人可以自主选择发行时机。”

　　据了解，香港IPO核准有效期为半年，发行人可根据市场变化自行确定发行时机，如果市场不好，发行人还可申请延期至一年。香港核准的有效期主要是与财务报表时效性相对应，申请延期的发行人在补充新的财务报表后，港交所只做简单审核即可。

　　由于证监会核准发行批文有效期只有6个月，通常做法又是发行方案敲定后不便轻易修改，于是出现不管市场形势好坏，也不论发行定价高低，所有上市公司基本是急急忙忙的圈钱融资，没有一家公司会因发行价过低主动放弃发行。

　　2010年6月8日，民生证券保荐承销的八菱科技（002592）因询价对象不足20家被迫中止发行，4个月后重启发行，每股发行价17.11元，而数月前保荐机构给出的每股询价合理区间却高达33.50元-40.20元。

　　业内人士指出，八菱科技发行价下调固然有当时市场低迷和自身不利传闻因素双重影响，但最后确定下来的发行价低到拦腰砍断之地步，说明在八菱科技实际控制人心里根本没有发行底线，颇有给价就卖的嫌疑。

　　而中国交建（601800.SH）的发行上市更耐人寻味。2012年3月9日，该公司登陆上交所，发行规模从35亿股大幅缩至13亿股，每股5.4元的发行价较其当时H股市价折价11.3%。

　　对此，公司董事长周纪昌曾公开表示，中交建A股发行市盈率才7-8倍，其心理底线是10倍。尽管发行价低于心理底线，但中交建还是坚持发行融资。

　　内地过会后的IPO公司为什么没有主动放弃股票发行的呢？

　　“IPO核准审批严格，没有海外上市容易，很多公司可能为此花费很大代价，没人会轻易放弃非常难得的融资机遇。”深圳上述券商中小企业融资部负责人如是说。

　　对此，前述证监会发审委委员则有另一种说法，“IPO项目在很多地方都成为当地政绩工程，其间还牵连一些投资人的利益，如果放弃也会得罪监管层，因此没有公司愿意也不敢坚持价格底线，从而主动放弃发行。”

　　业内人士人为，发行管制致使市场供求自我平衡机制失灵另一个重要原因是上市初期，IPO公司可流通筹码最多只有20%，一个月后，5%的网下配售股份才可流通，至于大股东的股份则要三年之后才能上市。集中释放的一级市场投资需求对应的是有限的筹码供给，新股发行定价想不虚高都非常困难。

　　此外，由于新股发行管制，发行人不能自主选择发行时机，导致两种截然相反的市场效果出现。

　　市场情绪高涨时，新股发行供不应求，而市场低迷时，迫于证监会批文有效期压力，不得不降价发行，一味增大新股供给，进而给二级市场投资者留下IPO拼命抽血的恶劣印象。

　　一位知情人士告诉记者，证监会新股发行体制改革指导征求意见曾明确写有发行人可主动选时发行股票的意见，不知出于什么考虑，这条为业内欢迎的市场化建议在指导意见征求意见稿正式公开时被拿下。

　　上述知情人士对记者表示，“如果监管层不肯放下手中的新股发行行政管制权力，单纯修补某些技术环节，要想达到新股发行一二级市场协调发展的改革目的，几乎是一件不可能完成的任务。”