利率市场化怎样才不出乱子

　　张岸元 李世刚

　　细读政府工作报告的金融部分，有几处值得关注。

　　一是没有出现人民币国际化这一概念，只是提及跨境贸易人民币结算和香港离岸业务。近两年来，人民币国际化快速推进，香港离岸市场规模急速扩大，与此同时，国内汇率、利率、资本项目开放等改革相对迟滞。国内外部分机构及学者针对这种回避改革，试图直接通过人民币结算、离岸市场推进国际化的政策操作，提出相当负面的评价。政府工作报告中没有正面触及国际化的概念，也许是试图回避这些争论——毕竟随着境内外人民币升值预期的逐步消失，人民币国际化能走多远，前景尚不明朗。

　　二是对汇率市场化改革和资本项目开放仅沿用传统表述。应该说，关于人民币汇率、资本项目及外汇储备的研究已经相当充分，决策的依据不是经济考虑，而是政治考量，在政府工作报告中只能做原则表述。

　　三是关于利率市场化改革一带而过，既无路线图，又无时间表。利率管制是当下中国经济金融运行中的诸恶之源，投资拉动、信贷冲动、国有经济膨胀、收入分配失衡、金融风险积聚等背后，都有利率管制因素作祟；体制内外利率并轨，其意义不逊于上世纪80年代的价格并轨。关于利率市场化路径的研究建议林林总总。主张渐进推进、存款管住上限、贷款管住下限者有之，主张同时放开贷款、存款利率者亦有之；主张先利率市场化再汇率自由化者有之，主张同时放开或彼此不相干者亦有之。此外，关于存款保险、优先发展理财产品替代传统银行资产、先行培育地方中小金融机构的建议，也不鲜见。

　　回顾上世纪80年代美、日利率市场化进程，在通胀高企、市场利率飙升背景下，利率管制和金融创新不再兼容，金融脱媒愈演愈烈。存款方面，货币市场共同基金MMFs、大额存单CDs等工具规模快速增长、分流效应明显。贷款方面，高风险、高收益贷款比重持续提高，当时盛行的拉美国家贷款、杠杆收购贷款、垃圾债券等业务占比激增。类比我国，现已出现存款理财化和贷款证券化等趋势，表明利率市场化定价的领域不断扩大。

　　笔者以为，除通过理财和资产证券化渠道腾挪出部分空间外，债券市场的扩容也是利率市场化的重要支撑，甚至——只有通过债券市场置换出相当一部分贷款存量——利率市场化才不至于出乱子。因为，无论采取何种路径，利率市场化初期将不可避免地出现利率水平上升，存贷利差在短期内明显缩小，从美日经验看，短期存贷差缩窄最多可达30%，长期平均水平缩窄15%。海量银行资产存量将面临重新估值，包括融资平台债务在内的巨量信贷资产将要承受市场化利率的考验。

　　一个可取的方案，是在利率市场化改革之前，先大量发行企业债等债券置换出一部分贷款存量，延长还债期限、锁定利率水平，帮助这批还贷者逃脱利率市场化冲击。

　　利率市场化改革之后，存量债券的收益率将会上升，债券持有者会面临资产损失。此外，不可能所有潜在的银行危险客户都能够发债置换，因此银行还是要提高坏账拨备。风险依然存在，但毕竟有了债券市场的分担，银行体系不至于库容太大，受到过于集中的冲击。这一过程对于银行的资产池子来说，就像在洪峰到来之前腾出部分库容，以便容纳新存贷款利率水平的资产。

　　损失总是要发生，改革的代价总是存在，就看是谁埋单。如果未来银行仍是相关债券的主要持有者，风险仍将集中在银行体系，只不过呆坏账和债券价值减记的记账处理方式不同而已。（作者系发改委经济研究所财政金融室主任、发改委经济研究所财政金融室博士）