人民币汇率“市场化”的魔鬼细节

　　□ 左晓蕾

　　日前中国人民银行宣布扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动至1％。IMF总裁发布声明说，这凸显中国让“市场”在决定人民币汇率方面发挥更大的作用。权威报道称，此举有利于促进人民币汇率的价格发现，增强人民币汇率双向浮动弹性，完善以“市场供求”为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度建设。几乎所有评论和分析都认为这是人民币汇率形成机制向“市场化”方向迈出重要一步。

　　国际外汇市场能够决定人民币均衡汇率价格吗

　　根据经济学的基本理论，市场决定价格，汇率是不同货币之间相互兑换的价格，由市场确定均衡兑换汇率应该是最终汇率形成机制的方向，而且决定汇率价格的“市场”当然是外汇市场。随着人民币汇率机制改革的进一步推进，特别是伴随着人民币国际化的进程，中国的“外汇市场”应该逐渐融入全球外汇市场，也就是人民币均衡汇率，或者说未来人民币与其他货币兑换的价格要由国际外汇市场决定。

　　然而，国际外汇市场能够决定人民币均衡汇率价格吗？均衡汇率形成以“市场供求”为基础是什么性质的供求？要回答这个问题就要复习一下“市场”价格的基本形成机制。

　　汇率价格与一般商品的均衡价格形成一样需要三大要素：供给、需求和效用最大化约束，这三大要素的互动就是所谓“看不见的手”的市场定价过程和均衡价格的形成过程。如果外汇市场的“汇率”价格是以“贸易支付”的“供求”关系为基础，而贸易支付与贸易规模一致，贸易规模的有限性对外汇需求有上限约束，则以贸易支付供求为基础互通有无的外汇市场，具备了均衡汇率定价的三大基本要素，也就具备了均衡汇率的发现能力，均衡汇率也就被市场形成了。

　　但是现在的国际外汇“市场”并非上述意义上的“市场”，外汇市场的交易汇率并非以“贸易支付”的“供求”为基础形成。最典型的是“人民币不可交割远期市场”(NDF)，香港的外汇市场之一。NDF市场上根本没有人民币的交易，平仓的价差是用美元交割的。NDF市场上的外汇交易目的是通过“投机”人民币对美元的汇率价格，用“美元”来赚取更多“美元”。因此，NDF市场既没有人民币的真实有效需求，也不需要人民币的供给，更没有效用最大化的约束，因为赚钱的欲望是无限大的。这种赚更多的钱的欲望产生巨大的动力，在人民币升值的时候推动升值更快，在人民币贬值的时候推动贬值更大，价格变化不可能出现均衡价格形成的必须的网状收敛状态。NDF不可能发现均衡价格反而可能扭曲价格。

　　例如，几个月前NDF市场的人民币对美元汇率“预期”贬值，几个月后要平仓的时候，人民币“真”的贬值了，人民币汇率投机者成功套利。同期国内外汇市场人民币兑美元保持小幅升值态势，国内相关权威人士不断放出的信号是人民币接近均衡水平，而不是贬值态势。

　　外汇交易市场扭曲

　　汇率价格的例子比比皆是

　　特别值得注意的是，国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场日交易量达到4万亿美元，全年达到800万亿—1000万亿，几十倍于30万亿美元的全球贸易规模。全球外汇交易已经完全脱离贸易支付的规模，国际外汇市场也被异化为投机交易为主的市场。

　　外汇交易市场扭曲汇率价格的例子比比皆是。如去年年底全球6大央行的大规模美元互换行动。互换起因是欧债形势恶化引发抛售欧元购进美元的“避险”需求大增，引发欧洲银行的美元流动性风险。“避险”一词与“投机”同意，因为“避险”的美元需求不是因为贸易增长对美元的支付需求增长，而推动各国经济增长需要本币也不需要外汇，互换满足的是投机交易需求，是外汇交易大规模脱离国际贸易支付需求的一部分。而伴随着投机活动，欧元兑美元大幅贬值至1.27的汇率水平，当然也不是双方贸易支付供求关系所决定的均衡汇率。

　　日元升值是国际外汇市场扭曲汇率的又一案例。在遭遇大地震和核辐射危机后，日本经济重建面临政府债务进一步上升、日元贬值形势，但是日元不但没有贬值反而升值到历史高位，因此不得不要求国际五大央行联手干预汇率。日元升值重创日本出口至危机后第一次的负增长，严重影响其灾后重建和经济复苏。

　　瑞士央行去年以来也频频干预汇率。2010年第四季度全球主要新兴市场国家，包括巴西、印度尼西亚、新加坡、泰国、韩国等等，纷纷出手干预汇率，甚至启动资本管制等严厉手段，原因是这些国家本币不正常地大幅升值，通货膨胀不断恶化导致经济和社会极不稳定。

　　当全球主要货币已经完全没有货币纪律，外汇市场流动性泛滥沦为投机行为为主的交易市场后，均衡汇率价格形成机制已经完全被破坏，失去了定价的基础。

　　要避免人民币汇率形成机制市场化改革误入歧途，有必要效仿奥巴马总统近期对石油市场投机和操纵活动宣战的做法，推动国际外汇市场相关游戏规则的改变。比如IMF关于SDR成份货币第二条关于足够流动性的要求。“足够”流动性是什么标准，是以贸易支付规模为标准，还是以国际外汇市场4万亿的日投机交易规模为标准？如果能够在对于这项标准的改革上达成共识，人民币只需要部分可兑换就可以推进人民币形成机制的市场化和人民币国际化的进程。人民币汇率的市场化以及人民币国际化就可以避开全球外汇市场上巨额投机资本带来的风险，人民币国际化后也就不会演变成一个新的国际投机货币。