全球性财政危机远未到高潮

　　文/本报评论员 杨志荣

　　IMF最新报告称，尽管今年发达经济体整体赤字水平将从去年占经济总量的6.6％降至5.7％，但借款需求依然巨大，债务比率和债务规模将维持在二战以来的最高水平。

　　发达经济体今年公共债务占GDP的比重将比去年增加3个百分点，增至106.5％，明年将进一步增至108.6％。而2012年全球主要经济体主权债务高达7.6万亿美元，其中G7国家今年到期约7.3万亿美元，如计利息再融资规模将超过8万亿美元。

　　主权债务问题已成全球经济最大的不稳定因素，而这显然与全球金融危机以来的大规模救市计划有关。

　　IMF早在2009年就曾估算政府的救援规模接近12万亿美元，此后美联储和欧洲央行继续注入了更多的资金，超过14万亿美元或已无悬念，比如欧洲央行近期两次再融资计划（LTRO）就释放了10187亿欧元低息贷款，且宽松财政和货币政策的呼声依然不断。

　　然而，从财政蔓延到货币的凯恩斯主义干预政策的救市效果颇值得怀疑。

　　日本的教训或许可以给我们以启示。1990年资产泡沫崩溃后，至1998年日本实施了6次大规模财政刺激计划，每次规模都达到了GDP的1.3%至3.3%，致使公共债务总额占GDP比重从70%迅速上升到120%，然而日本依然经历了“失去的十年”，2002年在中国需求的拉动下才始现增长。2008年金融危机爆发后，日本在不到8个月时间内推出了4个刺激计划，日本央行还配合每年买入21.6万亿日元长期政府债券。2011年3·11大地震以来，不仅财政政策一再加码，日本央行也一再提高资产收购基金规模达到当下的65万亿日元，IMF称日本今明两年债务比重将分别增至235.8％和241.1％，但日本经济依然低迷、2011年外贸甚至首现赤字，而日本大地震和地质活跃期到来引发的产业外迁和国内重建远未终结。

　　尽管日本公共债务规模高达近千万亿日元，但庞大的资产缩水显然非财政可以填补。日经225指数从1989年12月29日的38195点急剧下泻，1990年10月降至2万点，市值消失270万亿日元以上，而2008年10月一度下探7000点，目前仍在1984年初大牛市启动时的近1万点水平。与此同时，1990年秋季，5年累积资本收益高达1420万亿日元（相当于1990年日本GNP的3.3倍）的土地价格也开始大跌。

　　欧盟也在这个问题上栽了跟头。2011年，欧元区17国的债务比率由1999年约70%增至87.2%，财政赤字占GDP之比也从低于起初的3%上升到4.1%。IMF称，欧元区债务比率今年将增至90％，明年进一步增至91％。

　　实际上，欧债危机正是拜金融危机导致的资产缩水所赐。欧元区成立时的1999年，欧元区债务比率约为70%，美国约60%。之后，欧元区的这一比例逐渐下降，美国则逐渐上升，到2007年，欧美的债务水平大体持平。然而，随着2008年全球金融危机的爆发，欧美两大经济体的债务水平都开始攀升。

　　实体经济长期维持贸易顺差的日本，依然难以避免资产泡沫破裂带来的长期资产负债表修正，继而导致赤字财政难以终结。经济更为金融化的欧美显然更难承受债务危机带来的冲击。

　　美欧日三大经济体商品与服务贸易状况表（2000年至2011年）显示，美欧（除德国外）长期以来在商品和服务贸易上处于巨额逆差状态。2002年，全球产业结构初步完成向发展中经济体尤其是中国释放产能，欧美贸易逆差开始迅速放大，低成本制造所带来的低通胀高增长让发达经济体得以维持信用宽松政策，并推动经济体不断金融化，资产价格由此不断水涨船高，于是，物极必反时间的到来只是个时间问题。资产价格的高涨必须要实体经济的利润来弥补，否则必然是不可持续的。

　　事实上，商品和服务贸易的发展对增进就业，让居民分享经济发展成果意义远比金融投资巨大。况且，金融投资偏向少数人受益，但金融资产缩水的后果却为社会（大多数人）所承担。于是，当资产泡沫破裂后，在商品和服务贸易总体长期存在逆差的经济体，必然有更多的居民需要由社会负担，赤字财政似乎难以避免。

　　难解的希腊债务危机正是被实体经济发展孱弱所要求的高社会福利拖累。2010年希腊政府的债务总量达到3286亿欧元，占GDP的142.8%。而希腊此前十年的贸易逆差加总高达3500亿欧元，希腊的主权债务危机显然与此不无关系。

　　资本货物制造高度发达的德国显然避免了上述问题，从而成为欧洲的中流砥柱。当希腊等国家加入欧元区积极利用相对低利率融资大搞社会福利的同时，德国则早在2003年就已通过改革失业保险和救济制度，成功削减了一度过于沉重的社会福利包袱，并大力鼓励民间投资发展中小制造业以增进就业，进而带动了消费和投资。

　　因此，即使在欧债危机泛滥的2011年，德国出口竟然首破1万亿欧元大关，失业率降至德国统一后20多年来的最低（6.9%）。而有限产权的房地产制度和不重上市的企业精神更是让德国避免了全球金融危机导致的资产缩水。

　　然而德国依然受到了欧债危机的冲击。2010年9月底，德国银行持有与希腊、葡萄牙和西班牙三个欧洲重债国的债务即已达到3308亿美元。当下，欧猪五国在Target （泛欧即时全额清算系统）内的赤字高达6000亿欧元，其中德国央行的债权占了4980亿欧元。这意味着2011年德国政府性债务占GDP比重为83.2%也是打了折扣的。

　　美国的主权债务更是迅猛增长。2001年初，美国国债的规模为5.8万亿美元，到2011年底已经达到15.1万亿美元，2009年以来财政赤字连续三年突破1万亿美元大关（三年增加4万亿美元），十年间债务比率从57%提高到接近100%（2011年美国GDP为15.9万亿美元）。2012年美国债务上限将毫无悬念地提高到16.4万亿美元并用完。

　　美国联邦债务的暴增显然跟长期以来庞大的外贸赤字有关，并通过高失业率来抬高社会救助、医疗、养老等财政支出。而资产的缩水也不断打击着金融业并导致银行惜贷影响经济增长。2008年，美国楼市因次贷危机崩溃，8.3万亿美元的家庭财富烟消云散。而美国住房市场规模超过10万亿美元，截至2011年2月，90％以上的房贷由政府持有或担保。

　　1997年至2006年的10年间，美国银行业不良贷款率为2.1%，2010年平均不良率达到6.3%，其中与房地产相关的贷款违约率达到9.7%，消费信贷的违约率则在3%至4%左右。金融危机之后信心难以修复，美国银行业因惜贷长期维持着高息差。即使到去年第四季度，美国银行业投向商业和工业企业的信贷规模同比仅增长了1.2%。

　　与发达经济体相比，新兴经济体的赤字水平要低得多，IMF预计今明两年赤字占经济总量的比重均为2.1％，其中中国今明两年的赤字水平与去年大致相当，分别占GDP的1.3％和1.0％。

　　但中国的实际债务规模可能远高于估计。当下，全国地方性政府债务高达10.7万亿元，2011年末中国中央财政国债余额7.2万亿元。而截至2010年底，中国个人账户记账额1.9万亿元，其中做实账户仅2039亿元，等于1.7万亿元的缺口。更有分析人士称，当前的养老制度和模式是无法持续的，社保基金账户缺口实际高达10万亿元以上。此外，随着土地财政的没落，地方政府已经无法继续得到过去10年超过10万亿元的预算外土地出让金收入的支撑，尤其是近几年的收入高达2万亿-3万亿，这也需要开辟新的财源来补充。而全国财政收入从2005年的3.16万亿元涨到了2011年的10.37万亿元，2012年财政依然需要安排8000亿元赤字。由此估算，中国政府债务实际已经超过33万亿元，超过了国际公认的60%的警戒线。

　　然而，近几年来两倍于GDP增速、高达20%以上的财政收入增长是不可持续的，为关注民生，结构性减税不可避免，刚性的财政支出必将增大财政赤字。这意味着，潜在债务不断显性化的中国政府的债务比率迅速超过70%已是大概率事件。

　　而当下的中国，不断固化利益格局在众多领域都在阻碍改革，结构性的问题没解决，债务已经迅速膨胀，欧美危机的前车之鉴，显然并没有被我们警惕。

　　在拯救危机维持经济增长上，各国政府过于巨大的责任感，不仅让政府喘不过气来，也让市场和民间难以承受之重。凯恩斯主义的幽灵游荡之处，在欧美，低增长高福利推动高负债；在中国，风起云涌的央企合纵连横和央地对接，不断检验着财政政策的挤出效应。金融危机三年来25万亿新增贷款和27.5万亿财政支出，换来的却是地方债务的不断高涨，以及此起彼伏的抱怨国进民退的声音。

　　全球产业结构的本地化回归倾向，以及资产缩水导致的公私资产负债表修复，显然不是短期的，难怪世界银行、IMF、美国、德国，以及众多的专家学者都在声称世界经济低迷还将持续10年，而持续的债务和成本增加还将推动全球经济重回滞胀。由此，各国财政将不仅无法从经济增长中获得滋养，反而还将为经济结构调整，以及就业不足的居民投入更多的财力，更不得不为经济低迷可能引发的金融震荡买单，持续的全球性财政危机恐难以避免。

　　而巨额的政府债务，只能通过政府违约、维持公债低收益率，或者是持续的通胀来逐步消解，不管长痛还是短痛，最终都是居民买单。于是，制止财政的挤出效应，向民间开放投资机会，自然成了天经地义的事，也是消解全球性财政危机的不二法门。