加盟店式扩张中科招商PE发展生猛

　　李晓晔 刘冬

　　PE繁华与乱象（之一）

　　中科招商创业投资管理有限公司（下称“中科招商”）与九鼎投资原本在业内都以投资方式“生猛”著称，但因为投资广东有线、天地壹号、绿茵阁、富农食品、燕塘乳业，2012年上半年，中科招商已经全面超越九鼎，成为了业内公认最“生猛”的PE机构。

　　用“与地方政府合作、加盟连锁做PE、管理多只基金、青睐高风险高收益”的方式，中科招商在中国PE市场上以特立独行的方式杀出了一条血路，但同时，中科招商模式也正在遭遇前所未有的强烈质疑。

　　中科招商是如其总裁单祥双自诩，“走出了一条适应中国国情和市场状况的发展道路”，还是如业界怀疑的走上了一条蕴含巨大市场风险、不可持续之路？

　　一年成立38只基金

　　“500亿规模、300个项目、88只基金、全国各地400个团队成员”这一组令业内咂舌的数据就出自中科招商的成绩单。而翻开中科招商的发展历程表，更可谓是火箭的速度。

　　2005年到2011年，中科招商资金管理规模由20亿增至500亿，6年内增加24倍。仅去年一年，中科就设立38只基金，中科招商广东分公司去年更是创下“一天内6只基金挂牌”的纪录。

　　而从投资情况来看，去年中科招商共投资了112个项目，总额110亿元。而行业统计显示，目前整个PE行业有1.25万家机构，管理资产达3万亿，中科招商就占了1/60。

　　2012年，中科招商的雄心更胜以往。中科招商董事会一名人士对《第一财经日报》记者表示，今年会继续维持“左手募资、右手投资”的思路，计划新募资金200亿，新增120个项目，人数扩大到600人。

　　在今年2月的“全球PE北京论坛”上，单祥双还曾披露：“中科招商2011年单个项目平均投资金额达到1亿元，其中70%为VC项目，单个基金的存续期一般不超过三年。”这一连串数据曾让业内哗然。须知，国内人民币VC基金单个项目投资一般在数千万级别，单个人民币基金规模不过数亿元。

　　在中科招商总部有一个以总裁单祥双为核心的内部决策委员会，由投资团队、风控部门、法务部门等的主要负责人构成，对每个立项的项目进行开会讨论。单是“内决会”的主任，有争议的项目亦由他决断。

　　除了中科招商内部决策委员会，每个地方上的基金也有外部投资委员会，这才是决定是否投资的最重要环节。

　　内决会上获通过的项目会拿到各个基金去“路演”，“一般投资经理一次带着五六个项目，向当地的LP（有限合伙人）挨个解说。”中科招商总部人士介绍说，“外决会”由出资额较多的LP组成，每人1票，最后按照少数服从多数原则决定是否投资。

　　LP拥有最终决定权，这也是国内很多PE机构在草莽发展中所形成的有别于国际惯例的特有风格：既满足了出资人的“决策冲动”，又最大程度地豁免了GP（一般合伙人）的投资责任。

　　区别于其他分支机构，中科招商持股55%的广东子公司在募资、投资上都各自独立，由中科招商高管吴秀茹和谢勇负责，进行独立运营、独立核算，去年曾创下一天挂牌6只基金的纪录。

　　“目前，中科招商在北京设有管理总部，在深圳、上海等地设有区域总部。中科招商与其他子公司相对独立，中科招商各地子公司发起并管理多个领域的基金。在人员设置上，高管大多来自中科招商总部，投资经理和其他人员在当地招聘，有时候也用LP推荐的一些人进入基金管理公司从事日常工作。”中科招商一位业务董事透露。

　　在利益分配上，中科招商设置的方式能够确保自己拥有稳定回报：每年收取2%管理费，同时管理公司收取超额收益的20%作为业绩分红。

　　“我对中科招商铺摊子的发展方式存疑，它有88只基金，它一年能发现多少好项目？有了好项目该给哪只基金吃饱，哪只不吃，对投资人是否公平都存在问题。”前述北京某PE合伙人称。

　　而对于质疑，中科招商基金掌门单祥双则自我解嘲“惟手熟尔”，称自己就是那个卖油翁，能够很熟练地把油倒进油瓶里。中科招商前述业务董事透露，公司的投资团队和风控团队经常打架，最终投或者不投一个项目，都由单祥双依据经验来拍板。

　　北京大学副教授黄嵩则认为，中科招商的发展模式完全背离PE行业发展规律。国内外成熟PE机构都是等上一个基金投资阶段结束，由管理团队和增值服务团队接手负责了，然后才成立第二个基金，由同一投资团队负责第二只基金的投资。

　　相比于中科招商一年成立38只基金，美国最优秀的PE之一KKR，尽管1976年成立，至今只有35年历史，但现在才正在募集第十一期基金。弘毅、鼎晖等中国优秀的PE，今年募集的也才是第二期，并且都是在第一期基金投资完成的前提下。

　　“PE加盟连锁”?

　　“严格来说，中科招商是介于直营和加盟连锁之间。”中科招商总部人士称，从投资方式来看，所有项目先汇总到中科招商北京总部，尽职调查、风控、财务也均经过总部，后再把项目调配给各只基金；而从收费方式来看，“中科招商收的是基金管理费，不是加盟费。”

　　尽管中科招商不认可，却难阻业界将其冠以“加盟连锁”做 PE“祖师”称号。

　　中科招商的“加盟连锁”方式有两种：一种是与地方政府展开合作，借助其资源，募集各类政府引导基金，遍地开花。另一种则是，通过设立区域办事处，发掘当地有实力有人脉的合作伙伴，吸引他们加盟，然后给其一定的股份或者现金奖励，用“中科”的品牌在当地募集资金成立基金，进行运作。

　　从2006年，中科招商开始广泛地采用与地方政府合作设立引导基金的方式开疆拓土。“通常，这类基金是与地方开发区合作，成立引导基金，在当地募资，又在当地投资，一般是地方财政出一部分，当地国企出一部分，再向当地有钱人募集一部分。有了政府的信誉，面向公众集资的障碍也少很多。”上述中科招商业务董事告诉本报记者。

　　根据公开披露的数据计算，2011年，中科招商成立的与地方政府开发区合作的股权基金就有近10只，披露的远景规模更是高达数百亿。

　　而对于没有与当地政府直接合作的地区，中科招商则采取另外一种模式：吸引当地有人脉有实力的个人加盟，并挂上中科招商的牌子进行合作，这也是同业将中科招商模式斥为“人拉人，传销式PE”的由来。

　　“把PE做成加盟连锁店这不是笑话吗？”在黄嵩看来，PE行业原本是一个需要精耕细作的行业，靠口碑在市场中生存，但是某些PE管理机构出所谓的品牌和管理，忽悠地方政府出一部分资金，当地企业出一部分资金，成立个把亿规模的基金，然后全国到处设基金。

　　然而，采取这种形式管理的基金却竟然有数十家，有些基金甚至连一个专门的人都没有派驻，已经完全背离了行业发展的共识，最终会破坏整个行业的生存环境。

　　深圳某VC创投公司总经理义云堂（化名）则有不同看法，他在微博(http://weibo.com)上称，本土PE大佬们虽然起步是跟西方学习，但学习中有创新，创新中有突破，突破中再摸索。思维更开，策略更勇，行动更快。相反，海归背景的PE大佬们反会受之前在国外所受训练的束缚，循规蹈矩，轻易不敢改变，面对中国市场变化之快经常纠结中应接不暇。

　　风格转变与股东背景

　　其实，在2008年之前，中科招商还算一家相当低调的公司，但随着社保基金第二批资金花落中科招商，这家公司开始频繁进入公众视线。这种风格的转变或许也与其股东背景变化有关。

　　早年中科招商曾是由中科院、招商局、北京城建、中国华录、鄂尔多斯等机构和大型企业集团联合发起设立，其早年亦是由参与国企改制发迹，如参股奇瑞汽车等。

　　而至2004、2005年后，公司股权逐渐集中到管理层手中。中科招商董秘彭卫向本报记者称，目前除中国华录持有2.2%以外，公司股权主要由单祥双为首的管理团队和一些民企老板持有，其中单本人持股50.8%。“从国有PE向民营PE的转身，也导致公司的投资风格发生转变。”

　　纵观中科招商的投资履历，除了热衷于与地方开发区政府合作股权引导基金之外，其还十分钟情于与政府规划有关的项目。

　　中科招商业务董事称，单祥双25岁就当上处级干部，是公务员出身，加之单第一只基金得到许多有政府背景的国企支持，所以深谙与政府合作的好处，也敢于在大项目上拼杀，对政府项目下的工夫很足。

　　根据中科招商披露的数据，2011年，广东中科招商总投资额度近40亿，但投资广东广电旗下的广东有线就用掉20亿。其预估PE倍数超过20倍。而且这是一家政策敏感、产权关系错综复杂的国有公司。另据知情人士透露，这个项目此前已有不少机构与广东有线接触过，但是最终都没有投。

　　“单总看重的是广东有线的标杆作用，这个案例迎合了三网融合概念和政府支持上市的政策利好，因此中科招商巨资投入。”中科招商前述业务董事说。

　　据国资委研究中心主任李保民在2007年透露，将成立中科招商作为发起和协调人的首期募资100亿、最终规模达到700亿元的超级国企改制基金。同时，中科招商还曾启动了规模高达百亿的国企改制基金募集计划，拟在国企改制中有所斩获。但此事后来便没有了下文。

　　“与地方政府合作对于跟投地方好的企业上市、参与国企改制项目、募集资金、获得政策支持都大有裨益。”中科招商业务董事如是解释。

　　高风险高回报？

　　2011年中科招商投资成本的平均PE倍数是8倍左右，这相对于其他普通PE机构无疑是很抢眼的。“很大一部分归功于对小微企业和危机企业的投资。”单祥双曾这样向媒体解释这一成绩单。

　　众所周知，高回报往往伴随高风险。

　　业界对于中科招商“生猛”的评价，还在于中科招商敢投很多机构望而却步的小微企业和遭遇危机的企业。

　　“投小微企业和危机企业，往往都能以低于一般项目的PE进入，成本较低，企业成长起来后回报也高。”中科招商业务董事称，“这种项目非常考验投资眼光。”

　　而中科招商的“生猛”还体现在投资时，有时候并不要求企业家签对赌协议、大股东回购协议等。

　　对赌协议、大股东回购协议是国内外PE进行风险控制的一种常用手段，假如大股东没有其他资产，一旦项目失败，损失不可挽回。不签大股东回购协议，对这个被投资的企业家而言，就好比借钱不用打欠条一样。“这对于投资人是不负责任的，但是因为中科招商是吃管理费的，所以对它自身而言影响不大。”前述北京PE合伙人称。

　　而中科招商方面则回应称：“绝大多数还是有(对赌、回购)的，除非是投资一些国企。”

　　“其他PE机构一般都会有一个专门人员构成的投资决策委员会负责决策具体项目，控制整体运营和风险，但是中科招商的连锁加盟模式实际上是将这一块很大一部分授权给了基金，这就更加分散，决策水平也与各只基金里的负责人有很大关系，投资水平也不平均，单个基金出风险的隐患更高。”前述北京PE合伙人如是评价他对中科招商模式的担忧。