神州租车赴美IPO暂停调查

　　王卓铭 曹元

　　97天后，神州租车上市戛然而止，整个过程一波三折。

　　4月25日凌晨（北京时间，下同），神州租车突然宣布暂停此次在美国市场的IPO发行。

　　97天前（1月19日），该公司向美国证券交易委员会（SEC）递交F-1上市申请，成为2012年第一家启动赴美上市的中国公司，也是第一家正式启动IPO的中国汽车租赁公司，计划融资3亿美元。主承销商为摩根大通。

　　接着，神州租车为了成功发行，增加了两家重量级的承销商。3月27日，神州租车提交最新F-1文件显示，公司新增美银美林、摩根士丹利为联合承销商，使得本次IPO的承销商变为摩根大通、美银美林、摩根士丹利3家公司。而据路透统计，2011年投行收入排名中，这三家分坐全球投行的冠亚季军。

　　然而十多天后，情况再度生变。4月11日，神州租车公布发行价为10.50-12.50美元，除去上市相关费用后，按中间值计算，公司将从本次IPO获得约1.125亿美元（如果承销商全额行使超额认购权是1.213亿美元）。如此融资量远低于当初计划融资量。

　　4月24日，有消息称神州租车将提前一天即4月25日在纳斯达克上市。但25日市场得到的答案是IPO暂停。

　　有消息称，“由于美国投资人给出的公司价值未获得公司及股东的认可”，神州租车才决定暂停IPO的。但据知情人士透露：“实际美国没有机构认购神州租车的股票，此前较捧中国概念股的亚洲投行甚至都没去美国参与路演和询价，所以它不得不放弃IPO。”

　　资产负债率过高悬疑

　　神州租车官方称：“美国投资人很难对中国谋求上市的企业给出一个公允、合理的价格，为避免出现唯品会流血上市，首日破发的情况，神州租车在保证自身安全的前提下，决定停止IPO发行。”

　　长期跟踪神州租车的“I美股”分析师吴桑茂认为，这意味着美国投资者连10.50-12.50美元的发行价也不愿意出。按照神州租车计划发行1100万的ADS计算，神州租车可能连1亿美元都难融到。

　　此前神州租车一直宣称，租车这一业务模式在美国有很高的认可度，较容易获得认同。

　　知情人士认为：“正因为美国熟悉租车业务，所以在神州租车的公开信息中，投资人发现很多有问题的地方。”

　　资产负债率过高是市场最担心的。“I美股”数据显示，神州租车2010年2011年的资产负债率非常高，分别为91.5%和95.8%。且其固定资产中大量是以车辆形式存在的固定资产。对于租车行业来说，车辆是很容易贬值，公司较早公布的招股说明书显示，车辆折旧分别占2009年和2010年收入的22.1%和33%。公司车辆折旧采用直线法，在7年中摊销，2009年公司车辆的实际折旧率为13.57%。

　　但有出租行业内人士指出，在具体实践中，供租赁的车在其服役的头几年回报率较高，后期回报率较低。按照会计中的配比性原则，应采用加速折旧的方法。行业内一般规定，新车第一年的折旧比例为总价的18%-20%。因此，神州租车可能低估了其折旧成本，高估了资产总额和业绩。尤其是2010年以来，神州租车凭借融资得来资本，购入了大量汽车，却以较低的折旧额计算成本。这正是美国投资者所担心的。

　　上述人士表示：“美方做了详尽的尽职调查，认为神州租车实际上可能已经资不抵债，最后剩在公司账上的是一堆废旧车辆和几十亿的银行贷款。所以提前用脚投票了。”

　　另外，尽管神州租车已经将在美融资额从最初计划的3亿美元大幅调低，但并不能打消投资人的顾虑。

　　财报显示，目前神州租车账面上共拥有1亿美元的现金及等价物，但这其中，各类银行借款就占了7800万美元。更为重要的是，其短期负债以及一年内必须偿付的长期负债之和竟高达2.45亿美元。“也就是说，上市融到的钱刚刚够还债而已。而且大量债务将在今年7月份到期，届时公司的财报会更难看。

　　神州租车赴美IPO“暂停”调查

　　数据透明度担忧

　　除了资产结构令投资者担心以外，神州租车的股权结构也存在隐患。

　　2010年8月，联想投资出资10亿美元，控股神州租车。招股说明书显示，上市之前，联想控股的Grand Union基金持有神州租车64.49%的股权，神州租车创始人兼CEO陆正耀和其妻子通过Haode Group和Sky Sleek Limited两家公司，共持股29.12%

　　“公司实际上只有两个股东，股权并不分散。”上述人士指出，“这令市场产生信息能否完全透明的疑虑。而且一旦实际控制人退出，神州租车将受极大影响。”

　　对于信息透明的担忧或许已经成为现实。招股说明书显示，神州租车自2010年第三季度以来一直亏损，2011年累计亏损约2380万美元。但2012年一季度，公司突然实现扭亏，单季营业收入5820万美元，环比增长27%，实现净利润80万美元。息税折旧前收益更是环比增长57.7%。

　　公司方面认为，这是由于今年2月份公司提高了出租价格所致。数据显示，神州租车每辆车平均每日出租价格由2011年的186元提高到226元，提高比例仅为21.5%，出租率却下跌了3.4个百分点。

　　出租行业内人士表示：“神州租车的收入增长爆发，需要更多说明。”

　　10亿债务难题

　　神州租车的招股书显示虽然营收逐年增加，但其净亏损也是逐渐扩大。2009年营收为5400万元，2010年为1.43亿元，2011年为7.79亿元。但这三年分别亏损320万元、4330万元及1.514亿元。

　　尽管失去IPO供血，但对于日后的发展，神州租车官方回应信心满满：“根据神州租车招股书显示，神州租车目前账上现金6个多亿人民币，且每个月的运营现金流为正，也就是意味着，没有IPO融资，公司也能保持正常发展。”

　　事实真的如此吗？

　　根据神州租车披露的财务数据，2011年结束，神州租车流动负债高达20.91亿元。更加值得注意的是，根据“I美股”的统计，神州租车一年内到期的短期和长期借款分别为2.17亿元和8.25亿元，合计高达10.42亿元。

　　“I美股”分析师吴桑茂认为，神州租车可能会进一步融资。

　　从神州租车股权结构来看，新一轮的PE融资也不太容易。继续PE融资，创始人的股权将进一步稀释。

　　联想控股能否给神州租车进一步的融资支持？联想控股旗下的汉口银行、参股的苏州信托都具有给神州租车的融资能力，但这么做进一步拉高该公司的资产负债率。

　　神州租车方面表示，公司目前还没有新的融资计划。只会选择合适的时间窗口，重新启动上市步伐。

　　神州租车方面称：“公司的特点是滚动负债，公司车辆运营收入的一部分本身可用于还债，另一部分来源于财务折旧，其中大部分借贷资金用于车辆采购，当运营车辆到期退役后，将进入二手车市场，实现资金回流。形成平衡，并不造成很大压力。”

　　既便如此，IPO暂停对神州租车的另一项影响是高速发展的态势可能放缓，过去数年神州租车跨越式发展就是依靠巨额资金做后盾。

　　虽然今年一季度，神州租车实现了盈利，净利润达人民币530万元。但吴桑茂分析，由于神州租车营业现金流为正，只要不扩张买车，就能够实现盈利。但若不买车，其市场占有率可能出现下降，这是摆在神州租车面前的另一道难题。

　　神州租车方面对本报的回复认为公司扩张的计划不会变，公司目前的财务能力能够保障扩张规划。