产业结构分析之进入壁垒

　　乔嘉

　　在波特的五力分析模型中，有一项非常重要：潜在进入者！我们发现打破一个行业的竞争格局往往都是潜在进入者的进入。想想国内电视机、VCD、多晶硅、风能等行业的发展轨迹，再看现在的LED、触摸屏等，都是新进入者快速改变了行业的竞争格局，使得行业整体利润下滑甚至出现大面积亏损。

　　波特指出，对于一个产业来讲，进入威胁的大小取决于呈现的进入壁垒加上准备进入者可能遇到的现存守成者的反击。如果壁垒高筑（护城河宽）或新进入者认为严阵以待的守成者会坚决地报复，则这种威胁就会较小。

　　首先要看政策壁垒，包括产业政策、环保政策等，我们一般将产业分为市场充分竞争产业及政策影响较大产业。例如家电、服装、餐饮等这些行业都是市场竞争产业，它们的政策壁垒都比较低。但是有些行业政策壁垒就很大，例如烟草行业，虽然受到政策的管制，难以有大规模的扩张发展，但由于政策壁垒，也没有新的进入者，这也就变相地保护了原有的烟草生产商！因此，即便大家都清楚烟草利润高，但是由于有政策进入壁垒，没有新进入者，使得这种高利润得以维持。而往往市场充分竞争的产业，一旦出现了高利润，就看到很多公司扩大产能，甚至不相关的公司蜂拥进入该产业，迅速将整个产业拖入低利润甚至亏损的境地。

　　注意，产业政策并非一成不变，如果政策的变化最终导致产业进入壁垒提高，改变产业竞争格局，则往往会带来较大投资机会。例如中国的稀土行业，政府以环境保护、资源保护为由，大力整顿稀土行业，淘汰小的稀土企业，进行配额制，从而稀土行业的准入门槛明显提高，这使得原先的稀土公司受益，相关公司包钢稀土的股价持续上涨了数倍。这类事件还发生在铅酸电池、氟化工等行业，但是我们发现铅酸电池的投资机会明显弱于稀土，这主要缘于政策的执行力度不一样，当然还有一些其他原因。

　　在政策壁垒之外，我们接下来要关注的壁垒主要则是市场竞争过程中建立起来的竞争优势所形成的竞争壁垒。这些竞争壁垒主要体现在以下四方面：

　　1.无形资产——专利、品牌、专营授权形成的竞争壁垒。而优秀的产品、高市场份额和优秀的管理层及其执行能力不是潜在进入者的进入壁垒特征。

　　事实上我们必须承认，所有优秀产品和市场高占有率的背后都有支持它们优秀的原因。例如技术特征、资源的垄断性，但这并不是潜在进入者的进入壁垒！

　　看看我们现在的手机，三五年前，诺基亚手机性能好、市场占有率高，但是当手机智能化到来，瞬间大家对苹果手机趋之若鹜，诺基亚手机的市场占有率崩溃起来也是兵败如山倒。而当苹果引领手机智能化革命的同时，我们看见HTC、小米等产品性价比正在分食市场份额，这充分说明苹果手机并没有旗帜鲜明的壁垒屏蔽潜在进入者，只不过目前具有一定的竞争优势而已！

　　无形资产往往不被投资者重视。但是，它却是造就经济护城河最常见的特征。这里指的就是品牌、专利和法定许可授权。

　　品牌是一个企业的标志，具体表现在商标权上。茅台、五粮液、青岛啤酒、福字牌阿胶、同仁堂、马应龙、云南白药等，都有自己的著名商标品牌。对于这些品牌还有专门的机构进行价值评估，2011年茅台的品牌价值是295亿元，而贵州茅台（600519.SH）的净资产才250亿元。

　　虽然品牌价值是公司的竞争优势，但品牌并不是天然的潜在进入者的进入壁垒。只有那些能够提高消费欲望并且能巩固消费者对品牌依赖的商标权，才能形成壁垒。我们认为茅台、云南白药、可口可乐这些商标品牌具有一定的壁垒效应，而联想、海尔、海信等商标品牌则并不具备这样的壁垒效应。

　　专利权也是一种造就竞争壁垒的无形资产。专利的本质是技术保护，因此，在专利被保护阶段可以有效阻挡竞争者的进入。这方面医药企业表现非常明显，但这类企业需要有持续不断的技术储备，从而使得总有不断的新产品推出并申请专利保护，一旦出现断档，则将对企业带来致命的打击。

　　无形资产是否能够给行业潜入者带来进入壁垒效应，主要看无形资产是否能够给公司带来行业平均收益之外的超额收益。

　　2.“黏性”——客户的高转换成本所形成的竞争壁垒

　　转换成本的存在构成一种进入壁垒，即客户从原供应商处采购产品转换到另一供应商那里时所遇到的一次性成本。转换成本可以包括雇员重新培训成本、新的辅助设备成本、检测考核新资源所需的时间及成本，由于依赖供应方工程支持而产生的对技术帮助的需要、产品重新设计，甚至包括中断老关系需付出的心理代价。如果这些转换成本很高，则新进入者为使客户接受这种转换，必须在成本或经营方面有重大改进。例如，我们曾撰文写过的东方电热（300217.SZ）的产品主要有两类，其一是民用电加热器，属于标准件，这个并不存在转换成本，换言之其下游客户可以非常顺畅地购买其他公司的产品替代东方电热的产品。另外一类产品是工业用电加热器，其产品规格及部分性能参数都是根据下游客户的需求定制的，这类产品就具有客户的高转换成本。

　　3.网络的竞争力效应形成的进入壁垒

　　新的进入者需要确保其产品的分销，这一要求也构成进入壁垒。在某种程度上产品的理想分销渠道已被原有的公司占有，新的公司必须通过压价、协同分担广告费用等方法促使分销渠道接受其产品，而这些方法的采用均降低了利润。例如，食品制造商必须说服零售商在竞争十分激烈的超级市场货架上留出一席之地摆放新食品。为此，他们要对零售商承诺进行促销并做出强劲的销售努力或采取其他方法。显然，对于一种产品，批发或零售渠道越少，现有竞争对手们对它们的控制越多，则产业进入就将越艰难。现有竞争对手可能通过老关系和高质量服务左右了这些渠道，某些特殊的制造商甚至可能独占渠道建立起排他关系。有时这种进入壁垒高得难以逾越，以致新的企业必须建立全新的销售渠道。

　　随着时代的发展，我们已经不能将网络的理解局限于分销渠道，还可以包括数字网络、物流网络等。

　　4.由低成本的流程、有利的自然地理、特殊资源和相对大规模效益——成本优势形式的进入壁垒。

　　市场竞争最残酷也是最有效的手段是价格竞争。如果企业能在同行业里做到成本最低，那么就等于为自己挖出了一条利润保护的壁垒。但是低成本保护是变化的，例如产品的成本如果仅仅是劳动力的成本，那么企业向低人工成本地区的转移就能获得利润。但是这个过程也许伴随着竞争对手的同样转移和企业所在地区工薪的提高而消失。

　　这里举两个明显的例子，其一就是多晶硅，当多晶硅价格高企、行业暴利的时候，没有进入壁垒，大家蜂拥而入，最终使得行业整体性亏损，此时低成本就显然成为了保证利润的核心壁垒。其二就是汽车行业，虽然奥迪在中国率先设立分公司，利用我国的低价劳动力降低成本，并占领国内汽车的高端市场，但随着大型跨国公司纷纷在中国设立了分公司，奥迪这方面的竞争优势逐步被抹平。

　　上述四个特点一般并不会在一个企业中全部体现，而具能够阻挡潜在进入者壁垒的企业必具有上述的一个或几个特征。这几个特点是我们选股投资的时候要考虑的，也是机构选择股票的标准。即使我们的策略不是为了长期持股，理解机构的选择理念也是非常有意义的。

　　（作者为北京凯世富乐投资有限公司投资总监）