从万科保利招商看房地产行业现状

　　鲁桂华

　　需要知晓现在的时间，我们会看手表。需要知晓一个行业的现状，我们可以分析该行业典型企业的报表。所以我常对学生们说：“会计报表就是汽车的仪表盘。”

　　原本想等到金地集团2011年的年报出来以后，结合招保万金(即招商地产、保利地产、深万科和金地集团，下同)对房地产行业的现状展开一些分析，但金地的年报千呼万唤不出来，不等也罢，看看招商、保利、万科，也多少能看出一些端倪。

　　

　　为什么赚了利润赔了“钱”？

　　如图表1所示，2011年，招保万共赚取利润222.8亿元，但经营活动现金赤字仍高达66.4亿元。为什么它们赚了利润赔了“钱”？

　　我们不妨结合图表1所示的比较资产负债表对这三家公司的资金来源和运用展开必要的分析：

　　招保万2011年末存货余额高达4119亿元，较2010年末的2819亿元增加了1300亿元，吞噬现金1300亿元。

　　招保万2011年末应付账款和应付票据增加71亿元，预收账款增加617亿元，其他负债，比如应付职工薪酬、应交税费等，增加395亿元，这些经营性负债一共增加1083亿元，补充了1083亿元的经营活动所需现金。

　　存货增加吞噬的现金和经营性负债增加补充的现金，两者相抵，导致现金净减少200多亿元，这是导致招保万赚取了利润但经营现金出现巨额赤字的主要原因。

　　

　　巨额存货，钱从何来？

　　我们再结合图表2和图表3来分析招保万2005年至2011年间存货及其资金来源：

　　从图表2来看，2005年末，这三家公司的存货余额仅为278亿元，到2011年末，它们的存货余额增长到4119亿元，增长15倍。这三家公司2006年相对于2005年存货增加260亿元，而2011年相对于2010年存货增加1300亿元。从图表3来看，我们不难更加直观地发现，过去7年间，招保万的存货一起呈现出上升的态势，并且上升的速度越来越快。

　　从图表2来看，2005年末，招保万的负债余额为258亿元，至2011年末，这三家公司的负债余额上升至4367亿元，上升17倍。2006年相对于2005年，这三家公司的负债增加280亿元，而2011年相对于2010年增加1167亿元。从图表3则可以更为直观地看到，它们的负债水平在过去7年间也呈现出上升的态势，并且上升的速度也越来越快。

　　再分析图表3，我们不难发现，在过去7年中的每一个财政年度，招保万的存货水平和负债水平大致相同，过去7年间的每一年，它们的存货增量与负债增量也大致相同。这就意味着，招保万巨额存货及其增长，主要是依靠负债资金来支撑的。或者说，这三家公司，从其债权人那里取得资金之后，几乎全额变成了存货。读者朋友们不妨思考：

　　第一，在存货水平和债务水平大致相等、存货增量和债务增量大致相等的情况下，存货水平以加速度大幅上升，是不是意味着地产商在赌未来的房价持续上升？如果房价上升幅度大于借款利率，地产商显然赌赢了。原先的房价水平确保了地产商可以偿还本金，房价上升的部分可以支付利息，并且支付利息之后还有富余，因此地产商股东的回报率将趋于上升。如果房价上升的幅度小于借款利率，房价上升的幅度不足以支付利息，是不是意味着地产商有可能把借入本金的一部分都得赌输掉？如果房价下跌，是不是意味着地产商将输得更惨？是不是意味着债权人的资金难以得到保证？

　　第二，存货以加速度上升，是不是意味着供给大于需求？是不是意味着房价大大高于购房者有支付能力的需求？是不是意味着房价大于供给相等时的房价？是不是意味着地产商对市场需求的预期，远高于市场的实际需求？

　　

　　债务是否安全？

　　地产商的债务水平是否安全？我们可以从如下几个方面对此展开分析：

　　第一，如图表4所示，招保万在过去的7年间，资产负债率从66.14%上升至2011年末的76.50%。这一负债水平意味着只要房价下跌超过28%，将把它们的净资产全部跌完，进而导致资不抵债。可以想像，房价下跌时，银行家的心脏，在更为忐忑不安地跳动着。

　　第二，仍如图表4，招保万的存货周转次数从2005年的每年0.37次下降至2011年的每年0.19次，存货周转周期从2005年的2.72年上升至2011年的5.15年。这就意味着，即使按照现在的年销售量，招保万现有的存货水平，大约需要5.15年才能销售出去。如果老百姓持币待购，销售量下降，那么现有存货转化为现金，将需要更长的时间。在5年的时间里，招保万扛得过去吗？

　　第三，把现金余额除以年还本付息金额，即可以大致估计其现金水平可以保证未来几年内能够还本付息。将上述比例乘以365，即可以估计其现金水平能够保证未来多少天还本付息对现金的需求。根据我们的测算，招保万现有的现金，只能维持未来376天还本付息对现金的需求。

　　存货至少需要5年才有可能转化为现金，而现有的现金只能维持376天债务清偿的需求，地产商能否熬过“严冬”？相信读者自有评判。

　　

　　房地产业的隐忧

　　“截至4月8日，已公布年报的75家房企负债率创下新高，接近80%。”截至4月13日，已经披露年报的“87家公司合计存货9772亿元，增长37%；负债合计超万亿元，同比增长25.69%” 。这意味着存货水平和负债水平加速上升、存货及其增量对资金的需求主要依赖负债及其增量，是房地产行业的普遍现象。

　　“北京、上海、广州、深圳……四个城市房价环比连续6个月下降。”房价下降，正如同我们此前的分析，意味着地产商债务违约的风险在急剧上升，因此，银行也纷纷收紧了房地产贷款，“而据机构统计……房地产相关贷款同比少增金额达7604亿元” 。

　　存货水平居高不下，存货转化为现金的周期延长，获得增量债务资金的可能性下降，而现有的资金以只能维持一年左右债务清偿的需要。可以预计，将会有越来越多的房地产企业陷入资金链条断裂的危机。“4月12日，杭州市余杭区人民法院就杭州金星房地产开发有限公司发布破产清算公告。”这不会是个案，而是一个起点，“随着楼市调控深入，一些房企破产、倒闭十分正常” 。在未来，将会有越来越多的“金星”不再闪耀。

　　（作者为中央财经大学教授）