周俊生：25%规则争议还在

　　周俊生

　　 经过将近一个月的征求意见，证监会日前公布了已经定稿的 《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》。在此次征求意见稿中，争议很大的新股定价“25%规则”，却未见改变直接进入了定稿。

　　 所谓“25%规则”，《指导意见》的表述是：“发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案；对承销机构法定代表人、项目负责人等采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，记入诚信档案；对会计师事务所采取监管谈话、出具警示函等监管措施，记入诚信档案。”简单地说，这个规则为新股定价划出了不能高于同行业上市公司平均市盈率25%的警戒线。

　　 相比于以往新股定价远远高于同行业平均市盈率，有的甚至可以翻倍的情况，这个“25%规则”有助于遏制新股定价中的攀高风气。但是，这个“25%规则”是在继续肯定前两年新股发行中奉行的所谓“市场化”原则的前提下作出的纠偏。因此，它的客观效果不仅无助于新股定价的攀高，反而给发行企业提供了高价发行的一种制度保障。

　　 最近两年多新股发行之所以引起投资者的强烈反感，其焦点主要在于新股定价在发行企业和其保荐人的联手操纵下，成为掠夺市场资金的一种恶性圈钱活动。而这种活动之所以取得了合法地位，其原因就在于证监会提倡“市场化”的定价原则。但是，A股发行目前仍然实行审核制，能够进入发行市场的企业只能是少数，这种“市场化”并不能准确反映市场的供求关系，反而使得发行企业有了大幅度抬高发行价的便利条件。因此，对这种不合理的新股发行体制进行再改革，最重要的是必须放弃所谓“市场化”的迷思，在目前仍然实行审核制的前提条件下对定价实行刚性约束。虽然这说起来似乎是一种倒退，但原先的所谓“市场化”本身就是一种脱离市场实际的冒进，它已经被实践证明有害于市场。但此次作出的“25%规则”，不仅没有将这种定价模式推倒，还从制度上承认了它的合理性，将一种潜规则就成了公开规则。

　　 “25%规则”的出台，反映了A股市场新股发行中的一种危险倾向已经根深蒂固，股市一级市场和二级市场的界限已经被严重混淆。一级市场的新股发行，本是一种企业筹资活动，它的定价必须与企业的投资项目实际所需资金挂钩，反映企业的实际状况，不允许出现泡沫。而二级市场的股票交易，更多是市场买卖双方的一种博弈，其股价允许出现泡沫。但是，“市场化”定价却怂恿一级市场上的企业向二级市场看齐，将二级市场上的泡沫转化为企业的真金白银，致使大量二级市场的资金通过一级市场流向企业闲置起来。这是造成近几年来二级市场行情难以出现有效上升的一个最为根本的原因，企业将二级市场上本应有的新股溢利吸得干干净净，导致二级市场上无利可图，大量新股进入二级市场后很快破发，市场只能以疯狂的赌博来承载这些新股。遗憾的是，一些反对“25%规则”的市场人士，只是在坚持所谓“市场化”这个宏大叙事之下对其展开质疑，却看不到它根本上就是对二级市场应有溢利的掠夺。

　　 在目前新股发行仍然实行审核制的情况下，新股定价必须实行刚性管理，让其与发行企业投资项目实际所需资金挂起钩来。这不是倒退，而是让发行市场回归正途。现在新股定价仍然向二级市场看齐，甚至以一个“25%规则”给其提供制度保障，这次改革效果就被打折扣，一些人所期望的以此次改革为契机迎来A股市场的翻身行情，或许是难以实现的。