清水湾风光不再旅游地产拖累雅居乐

　　张艳红

　　正所谓此一时彼一时，曾让雅居乐（03383.HK）荣耀无比的旅游地产，如今却成为它被投行看低的理由。

　　美银美林5月7日发布研究报告称，由于预计雅居乐今年销售目标难以完成，以及云南旅游项目也不会令公司获得更高估值，故将其评级由“买入”降至“中性”。

　　鉴于旅游地产并非刚需产品，且前期投入大、回报周期长等特点，雅居乐早在去年底便开始深陷资金链紧绷、负债率攀升的困境。即使公司已经作出放缓工期、调整产品结构以及大幅举债等策略以应对，但海南、云南的旅游地产在短期内恐仍旧无法为公司销售作出较大贡献。

　　清水湾风光不再

　　随着越来越多竞争对手的介入，雅居乐旅游地产的扛鼎之作“清水湾”已经很难延续当年的地位。据悉，自2009年3月开盘以来，清水湾合计实现销售267亿，堪称中国单盘销售最高的楼盘之一。

　　但去年下半年以来，即便是海南楼市最旺的冬季，清水湾的销售与过去的辉煌比较起来始终显得乏善可陈。今年第一季度，该盘总共只获得销售业绩32.6亿。

　　美银美林在报告中指出，第一季度是海南楼市的传统销售旺季，但雅居乐位于海南的项目一季度整体销售额同比下降32%；另外，由于海南清水湾项目的买家大部分是异地购房者，故首次置业贷款放宽也不能直接惠及项目销售情况。

　　尽管华侨城（000069.SZ）早已是中国旅游地产的鼻祖，但真正让国内的地产大腕们看到旅游地产魅力的，依然是清水湾。

　　早在起步之初，雅居乐并不是一个旅游地产开发商，甚至直到今天也不纯粹是。但其在2006年与海南陵水县签订了130亿元清水湾项目之后，企业的战略定位由此发生根本转变。

　　数据显示，该项目用地规模超过1.5万亩，开发期限为10年。前3年则投资30亿元用于基础设施和两个超五星级酒店建设；6年内投资70亿元；9年内投资120亿元；10年内完成130亿元的投资额，否则，其将失去该项目的开发权。

　　当时实力并不雄厚的雅居乐为了开发该项目，与摩根士丹利签订协议，合伙开发。2009年，项目正式开售，当年获得64亿元销售业绩，占其当年销售总额的30%；2010年，销售则高达99亿元，占到全年销售总额的1/3；而2011年，其制定的销售目标为100亿元，但最终未能如愿，仅销售72亿元；而今年该项目销售目标为80亿元。

　　有观点认为，清水湾销量下降的根本原因，远不只是政策的冲击，而是其对客户的吸引力正在下降。

　　据悉，受到政策影响，清水湾的客户群体变得越来越狭窄，更为严峻的是，这些客源还可能遭受新崛起项目的分流。有消息显示，雅居乐在广州的老同行碧桂园（02007.HK）、恒大地产（03333.HK）正试图加大在海南岛的投资，规模超越清水湾的大盘很可能在未来出现。而内地如广东沿海、青岛等滨海旅游地产开发热潮和巨大货量，也在无形当中增加了清水湾的销售压力。

　　过去，清水湾始终以其较高的定位在高端客户群中享有盛名，但去年以来为了拓展客户群体，该集团相关负责人曾表示，将在清水湾推一部分总价较低的产品。只是正如美银美林的预计，随着夏季的到来，海南的传统旺季已过，清水湾第一季度只销售了近33亿，想要在今年最后一个季度的旺季中扳回局面，其难度并不小。

　　旅游地产倒逼资金链

　　2011年初，雅居乐以9.5亿元夺得西安市长安区总建筑面积约37万平方米居住地块；之后又在佛山三水区获得两宗商住用地，耗资4.4亿元；以及将海南定安县三幅相邻地块以1.4亿元收入旗下，用作大型休闲养生度假项目。当年5月31日，其与辽河口生态经济区签订了开发辽河口红海滩湿地旅游综合体项目的框架协议。短短一个月后，雅居乐先后与云南的腾冲、西双版纳和瑞丽签下高达数百亿的投资项目。

　　这还没有满足雅居乐扩张的胃口，2011年年底，公司更是以罕见的速度积极拓展版图。12月9日，砸下5亿元，将中山市五桂山秀丽湖东岸一幅商住用地收至麾下；12月22日，耗资4.4亿元，取得广州市花都区两宗商业金融用地，总建筑面积高达17.5万平方米；时隔一日之后，又夺得海南省澄迈县一宗商住用地，耗资1亿元。雅居乐2011年年报披露，去年全年，新增土地面积62.6万平方米，其中并未包含上述在云南等地签下框架协议的地块。

　　雅居乐在各地土地市场上的扩张并非没有道理。因为过去几年虽然公司的销售增长迅速，但全国布局的不够完善迫使其销售来源过度依赖海南、广州、南京少数几个区域，抗风险能力明显不足。

　　公司从去年起的土地扩张呈现出旅游项目与普通住宅项目并重的特点，但旅游地产的土地储备也已经占到集团总储备约三分之一。

　　2011年以前，雅居乐曾经是H股中资地产股中颇受机构追捧的企业，因其毛利较高且资金充裕。但随着去年旅游地产的销售未达预期，公司从去年下半年开始，便频繁遭受外界对于其资金链条的拷问，甚至有传言一度声称公司在全国的多个项目已停工。事后，公司承认部分项目施工进度的确作过调整，并且有意放缓开工步伐。

　　日前，公司2011年年报证实了雅居乐财务状况的恶化趋势。截至2011年底其净负债比率为68%，公司一年到期的负债较2010年增加了45.56%，银行贷款总额达到了近114亿元，而且1年内到期贷款就有50.6亿。公司截至2011年12月31日总现金及银行存款约73.28亿元，比2010年的106.81亿元缩水许多。

　　如此财务结构，让不少券商及投行表示担忧。如瑞信在雅居乐发布年报后表示，即使大力削减资本开支，雅居乐负债比率仍然上升，虽然截至2011年底其净负债比率为68%，但加上未付土地款及税款，经调整净负债率高达115%。

　　花旗发布的报告也指出，如果雅居乐今年按照计划投资50亿购买土地，将进一步推高净负债比率。

　　正如投行所预料，就在披露业绩报告几日后的3月14日，雅居乐便就火速发行7亿美元2017年到期的优先票据，以补充运营资金的不足。是次发债的票面利率高达9.875%。

　　发债等融资手段的使用，短期内缓解了雅居乐的燃眉之急，只是借来的钱最终仍旧依赖公司自身的造血功能来偿还，因此，销售数据仍旧是判断该公司是否走出困境的重要依据。

　　4月15日雅居乐公布首季销售业绩显示，今年第一季度雅居乐实现合约销售额约63.9亿元，合约销售面积约为52.2万平方米，其中3月份实现合约销售金额约为22亿元。

　　对于雅居乐全年销售前景，美银美林并不乐观，其在报告中指出，该公司今年的销售目标是360亿至380亿元，也就是说在余下时间，每月销售额要达33亿元才能达到全年销售目标，但由于目前海南楼市已进入淡季，公司将更多依靠其他城市的销售，单月销售额难以大幅超越3月时的22亿元。

　　美林还补充称，若雅居乐与云南地方政府谈判成功，将吸引更多旅游地产项目在云南落户，规模可与海南媲美，只是旅游地产受经济周期影响严重，雅居乐进军云南旅游项目的举措并不会使其获得更高估值。