第三次变革之退市制度研究：让股市南郭先生退出市场

　　每经记者 张冬晴

　　迄今为止，A股市场已经走过了21个年头。

　　 目前A股上市公司数量超过2400家，总市值超过24万亿元，为2011年末国内生产总值47.16万亿元的51.19%，甚至已成为全球市值排名第三的股票市场。

　　 然而，在国内资本市场日益发展壮大和走向成熟、资本市场服务实体经济的能力不断增强的过程中，长期以来市场新股发行制度、退市制度和市场运行机制等的各种不完善导致投机炒作成风，大量“不死鸟”兴风作浪导致内幕交易、押宝重组等歪风邪气肆虐横行，A股历史上涨幅最大的不是价值蓝筹而是垃圾股重组，管理层多年来一直宣传长期投资和价值投资，效果并不明显，甚至始终在大起大落中走不出“牛短熊长”的怪圈。

　　 随着郭树清上台以来雷厉风行地推出包括退市制度改革等一系列市场制度改革和完善的重大举措，20多年来大量充斥市场的“南郭先生们”终将逐渐滚出市场，而其造就的一个个股市“神话”、押宝成风甚至价值投资成为笑柄的历史或许也将成为过去。

　　每经记者 张冬晴

　　1 难以置信的A股“神话”

　　退市制度形同虚设垃圾股重组满天飞

　　 从近年来的退市情况看，通过资产处置、债务重组、政府补贴和破产重整等各种途径成功规避暂停上市、退市风险已成为一种常态。即便是暂停上市或者退市转入三板市场的绝大多数公司依然通过重组实现起死回生，随之而来的一个个“重组神话”则将“牛短熊长”的A股市场点缀得璀璨夺目。

　　 截至目前，沪、深A股市场处于暂停上市状态的上市公司分别有3家和20家。根据最新的进展公告来看，90%以上的公司都在积极推进重组事项争取早日恢复上市。

　　 值得注意的是，根据往年的情况，暂停上市似乎已不再是滑向退市边缘的警示，在其恢复上市过程中，因重组导致股价暴涨反而成为A股市场一个畸形的博弈机会。

　　 据《每日经济新闻》记者粗略统计，2008年以来再也没有出现过因满足退市条件而从主板摘牌的退市案例，更早之前被主板终止上市、进入三板转让的也仅占曾经暂停上市股票数量的30%左右，占沪、深A股市场当时全部上市公司数量的3%左右，按照目前的上市公司数量来看，A股历史上真正退市的公司数量不足2%。

　　 值得反思的是，形同虚设的退市制度孕育了大量引而不退、退而不死的“不死鸟”。无论是沦落至ST还是暂停上市，甚至从主板终止上市、转至三板后，重组依然成为相当长的一个时期内最有利可图、甚至一夜暴富的市场机会，沦为ST股之前、沦为ST股过程中、暂停上市等等濒临退市的垃圾股重组满天飞。

　　“神话”出自重组价值投资成为笑柄

　　 回顾A股市场20多年来的历史，能够“马拉松式”长期坚守并锁定巨额收益者寥寥无几。相对而言，通过押宝重组所获取的不鸣则已、一鸣惊人的“重组神话”则更为普遍，甚至成为相当长的一个时期内A股市场中小投资者、机构趋之若鹜的最大 “乐土”，在此起彼伏的“乌鸡变凤凰”故事背后，押宝、打听消息，甚至内幕交易逐渐演变为最为常见的股市生态众生相。

　　 据证监会网站披露，2008年2月25日召开并购委第一次并购重组工作会议以来，最近4年多的时间就召开了165次并购重组工作会议，对沪深两市几百家上市公司的重组事项进行审核，累计审核的并购重组事项多达数百。

　　 其中，2008年、2009年、2010年和2011年以及今年至今已经分别召开了29次、43次、42次和40次以及11次重组工作会议。

　　 就在并购重组大行其道的过程中，2006年5月执行“首个年度报告”考核暂停上市公司恢复上市过程中，有5只恢复上市股票的收盘涨幅在1000%以上，8只收盘涨幅在500%以上，仅有3只下跌（下跌幅度10%以内）。

　　 其中，在海通证券（600837，收盘价9.70元）借壳都市股份（原PT农商社）上市的过程中，重组复牌时连续14个交易日涨停，而从2006年10月至2007年10月期间累计涨幅高达1030%，算上PT农商社时期的最低价，累计最大涨幅高达167倍。

　　 相关统计显示，截至2009年上半年，ST重机 （600150，现为中国船舶）、*ST吉纸（000718，现为苏宁环球）、*ST长控（600137，现为浪莎股份）、*ST棱光（600629，现为棱光实业）等一大批ST股在重组或恢复上市过程中累计涨幅均在50倍以上。

　　 而在2009年上半年恢复上市过程中，S*ST兰宝（000631，现为顺发恒业）、S*ST黑龙（600187，现为国中水务）和S*ST中辽（000638，现为万方地产）盘中复权最高涨幅分别高达3033%、1094%和762%。

　　 相比之下，同期沪深A股市场起起伏伏过程中的低估值蓝筹股则表现平平，沪深300指数在2007年牛市顶峰时期的累计涨幅也不过490%，在一鸣惊人的“重组神话”密集诞生的过程中，坚持价值投资甚至逐渐沦为笑柄。

　　2 押宝“南郭先生”酿歪风

　　牛散、机构押宝重组盛极一时

　　 “我们倡导理性投资理念，就是要鲜明地反对赚快钱、赚大钱、‘一夜暴富’的投资心态，深入推广长期投资、价值投资和‘买者自负’的理念。对大多数人来说，投资股市遵循常识是最可靠的。”在今年3月1日《人民日报》的专访上，证监会主席郭树清首次公开谈到倡导理性投资理念。

　　 对于郭树清所主张的买 “绩优大盘股”，《每日经济新闻》特地对21年多以来沪、深A股市场涨幅居前的“牛股”进行了一番梳理和统计。其中，除中石油上市以来累计跌幅超过70%外，事实上，不乏贵州茅台（600519，收盘价227.69元）、五粮液（000858，收盘价35.75元）、云南白药（000538，收盘价53.38元）和泸州老窖（000568，收盘价44.41元）以及包钢稀土（600111，收盘价43.86元）等长期稳步上涨的“绩优大盘股”。

　　 然而，在著名“牛散”刘芳成功押宝连续43个涨停的ST金泰（600385，收盘价3.76元）而一夜成名之后，围绕重组题材、最牛散户题材展开深度挖掘的押宝游戏迅速在沪、深A股市场蔓延，甚至包括精准押宝2010年9月20日实现重组恢复上市的ST昌河（600372，现为中航电子）而大获全胜的著名基金经理王亚伟也逐渐被贴上了重组专业户的标签，紧随其后的王亚伟概念股大行其道。

　　 有意思的是，在2006年~2007年的大牛市中凭借成长性蓝筹股获取不错收益、被冠以长期稳健的价值投资者称号的基金等机构投资者在2008年受重创以后，在2009年也逐渐将视线转向了炙手可热的重组题材。

　　 据Wind统计，在2009年全年股价累计涨幅超过400%的26只股票中，基金建仓品种超过半数，达到了14只，其中海通集团（600537，现为亿晶光电）、西部资源（600139，原为绵阳高新）、闽闽东（000536，现为花映科技）、三安光电（600703）、德豪润达（002005）、鲁润股份（600157，现为永泰能源）、中恒集团（600252）、四创电子（600990）、山煤国际（600546）等大多数均为重组股。

　　 除了当时豪掷重金并坚守18个多月后换来巨额收益的*ST昌河外，表现另类的王亚伟所掌管的华夏大盘精选基金还积极参与了包括中航精机（002013，收盘价13.58元）等一大批重组概念股，甚至在乐凯胶片（600135，收盘价10.42元）等多家冷门绩差股苦守多年。

　　 除了刘芳等著名牛散外，黄木秀、吴鸣霄等一大批超级散户也将大笔资金砸向持续经营陷入困境的垃圾股博取重组超额收益，重组概念股成为一时之间的“香饽饽”。

　　投机、内幕交易俯拾皆是

　　正是有了大量充斥市场的垃圾股引而不退、退而不死并酝酿出了一大批重组神话，长期形同虚设的退市制度更是使得不少投资者敢于冒着风险巨额押宝重组。

　　 随之而来的是，部分潜在重组方或上市公司高管等重组各方在巨大的利益面前选择铤而走险，利用内幕消息攫取暴利，还有不少投资者四处打听内幕消息。各种真伪难辨的传闻满天飞，整个市场在急功近利、一夜暴富的投机心态驱动下逐渐变得乌烟瘴气。

　　 “当前，市场监管工作的一项重点仍然是防控和打击内幕交易。”去年12月1日，证监会主席郭树清在第九届中小企业融资论坛上将内幕交易比喻成小偷偷白菜，并首次表态对内幕交易“零容忍”。

　　 “小偷从菜市场偷一棵白菜，人们都会义愤填膺，但是若有人把手伸进成千上万股民的钱包，却常常不会引起人们的重视。这就是内幕交易的实质，也是防范和打击这种犯罪活动的困难之所在。在这里，我们要郑重声明，中国证监会对内幕交易和证券期货犯罪始终坚持零容忍的态度，发现一起坚决查处一起。”郭树清表示。

　　 根据证监会通报，截至去年11月29日，证监会在2011年共获取各类案件线索245件，其中内幕交易就多达108件。同时，在对各类线索核实的基础上，证监会一共立案调查案件82起，其中内幕交易39起；而在启动非正式调查的105起案件中，内幕交易就高达63起。从证监会查处的案件类型看，市场违法违规行为主要集中在内幕交易、市场操纵和信息披露违规方面，上述三类案件占比77%，其中仅内幕交易一项占比最高，超过50%。

　　 在今年年初举行的2009年~2010年度稽查立功表彰大会上，证监会通报的情况显示，2008年至2011年，共立案调查案件387起，启动非正式调查516起，作出行政处罚决定220件，罚没款金额总计8.29亿元，移送公安机关案件92起，打非线索746件。特别是加强打击内幕交易专项工作开展以来，四年间共立案调查内幕交易案件154起，行政处罚31起、移送公安47起，打击内幕交易取得了明显成效。

　　 值得注意的是，在郭树清上台以来，证监会在半年多的时间已经陆续通报了一大批内幕交易案件。其中，ST黑化（600179，收盘价5.07元）、*ST海鸟（600634，暂停上市）、方大特钢（600507，收盘价4.56元）、三爱富（600636，收盘价23.20元）、领先科技（000669，现为*ST领先，收盘价20.95元）和科达机电（600499，收盘价10.62元）等数十家并购重组期间被查出潜在重组方或上市公司及其高管等内幕知情人的违法行为，成为近年来沪、深A股市场重组神话背后内幕交易泛滥的一个典型的缩影。

　　3 “南郭先生”将被新政扫地出门

　　退市新政导致“南郭先生”无处遁形

　　 在前不久的媒体见面会上有媒体向正式宣布离职的王亚伟问及“究竟是华夏基金成就了王亚伟还是王亚伟成就了华夏基金”时，这位重组“达人”谦卑淡定地回答称：“华夏基金成就了我。”

　　 但是，究竟是重组题材成就了王亚伟还是王亚伟成就了重组题材呢？在郭树清上台之后所推进的一系列大刀阔斧的改革中，创业板、主板和中小板退市制度改革等股市“出水口”的退出机制迅速得以改进和完善，查漏补缺的退市新政无疑将使得长期以来充斥在A股市场的“不死鸟”成为历史，与之相应的重组神话也将画上句号。

　　 沪、深交易所4月29日分别发布了 《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案 （征求意见稿）》和《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》，拟调整和新增了包括营业收入、净资产、市场成交量和成交价格以及非标准审计意见等多项退市标准，还比照创业板退市制度设立退市整理板、提供退市公司股份转让服务和建立重新上市制度等，进一步完善主板和中小板退市制度。

　　 其中，上证所调整和增加了净资产和营业收入、非标准审计意见和股票成交量和股票成交价格等3种退市条件；而除了上述3种退市条件外，深交所还新增了暂停上市的公司未在法定期限内披露年度报告的退市条件。

　　 根据《每日经济新闻》记者前期的梳理结果，新增的净资产、营业收入等新的退市指标就将导致沪、深A股市场近70家上市公司亮起“红灯”。

　　 同时，目前处于暂停上市的23家A股上市公司也将在今年年底前接受恢复上市或者终止上市的生死判决。

　　 除此之外，二级市场股价低于1元面值、成交量等指标也对相关公司进行了更为严苛的考验。

　　 据《每日经济新闻》记者梳理，A股历史上曾经出现过股价低于1元面值的上市公司多达8家，其中中福实业（000592，收盘价7.15元）、顺发恒业（000631，收盘价5.68元）、广弘控股（000529，收盘价6.99元）、国中水务等一大批曾经濒临退市的 “不死鸟”在重组脱身之前，都曾出现过股价不足1.00元面值的窘境。

　　 民生证券指出，现行退市制度存在两大问题。第一，选择指标较少，在现行的退市条件中，仅有连续亏损一条具备较强的可操作性。第二，唯一的可操作指标具有较强的可操控性。截至目前，因为连续亏损导致退市的公司共45家，占到全部退市公司总数的52%。与现有退市指标相比，退市新政增加了3个标准、纳入了2个条件、扩大了1个指标，对市场的整体冲击有限，但之前因为业绩问题而进入ST和*ST板块的公司则存在较大风险。

　　 中金公司也表示，对于戴帽公司，一旦有明确的退市机制，其整体板块的估值体系则需要重新评估。从长期投资角度来看，退市制度的调整使得市场重新恢复了优胜劣汰机制，绩差公司难以再滥竽充数，投资理念将更注重公司的价值投资。

　　 显然，在借壳上市标准与IPO趋同的重组审核等监管措施之下，退市新政的出台无疑指向当前几十家引而不退、退而不死的“不死鸟”，这势必会使得大量“南郭先生”式的垃圾股壳资源价值面临大幅缩水，一旦丧失通过自身恢复持续性经营的能力则势必会沦为退市新政的 “刀下鬼”。

　　重组“牛散”宣布即将“金盆洗手”

　　 对于退市新政所带来的冲击，除了此前ST板块的应声下跌，目前并没有更多可以看得到的影响。但在过渡期内加速推进重组以后，长期押宝垃圾股重组的投资者们又是如何抉择的呢？

　　 就此，《每日经济新闻》记者与多位长期押宝重组，并从中实现了财富自由的职业投资者进行了交流。

　　 在谈及退市新政的影响时，来自上海一位不愿透露姓名的大户始终没有正面回应，只是委婉地表示，“赌完手里的这一把，就休息了。”

　　 “股票不太好玩了，休息一下，不搞股票，接下来的时间留给孩子——要小上学了。”上述专注于重组的大户补充道。

　　 据悉，多年前从一家上市国企离职后，该大户就跳槽进入了一家大型跨国企业，随后在多次押注重组股的过程中逐渐实现了一笔不菲的财富，并由此转向了职业投资生涯。最近的一次押宝游戏中，该大户2009年初将其大部分资金陆续买入了陷入巨亏的S*ST光明（000587，现为ST金叶，收盘价13.02元），并在停牌长达一年多以后迎来了破产重整、股改和重组，最终在去年8月底复牌暴涨过程中以超过7倍的绝对收益实现了全身而退。

　　 “只要耐心持有，重组完了都能赚大钱，眼前的涨涨跌跌都是浮云，很多人就是看不透这点。”在谈及押宝重组经历时，上述大户坦言，“最多的时候也有大幅亏损，7元买，跌到2元出头点，你自己算算，亏了起码有70%吧？只要你不卖就成功了一半。”

　　 不过，目前该投资者依然重仓参与另一只存在暂停上市风险的ST股，持股时间已经半年有余，并且还处于一定的浮亏状态。对此他表示，退市新政的背景下重组进程可能加快，但做完这笔就不再参与。

　　 上海另一位不愿透露姓名的职业投资者则出言谨慎，“未来6个月，会有很多重组机会，这是政策契机，但须独立思考，精准核实。将来重组可能会比较难了，借壳的不会多，但主业放进好资产的一样多。”

　　 上述人士进一步表示，“重组，是中国发展A股市场最有魅力的地方之一，但将来会偏向于大股东、小公司的重组，优质资产注入、整体上市等方面的重组机会更多。”

　　 龙虎榜数据显示，自退市新政出台以来，不少ST类个股遭遇机构等资金的抛售，资金流出迹象非常明显。