管好上市公司才能管好股市

　　苏培科

　　近日，深交所要求创业板公司加强学习退市规则，完善公司治理和内控机制，夯实主业基础，增强核心竞争力，从源头上防范退市风险。

　　教育上市公司增强风险防范意识和责任意识很有必要，但仅让其认识退市风险还远远不够，如果退市责任不清，对造成退市的主要责任者不予追究，不建立责任赔偿机制，权力发审和“三高”发行仍会肆无忌惮。如果违规成本还是很低，包装上市和权力寻租依然无法杜绝，想从源头上保证上市公司质量就是一句空话。因此，当务之急还得从源头抓上市公司的质量。但如何从源头抓上市公司质量？哪些因素在源头影响上市公司的质量？

　　首先，新股发行中的行政发审在严重影响上市公司的质量，是A股市场诸多病症的“万恶之源”，亟须改革。行政主导下的发审制度初衷可能是好的，是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，以保护投资者的利益。但实际情况与初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过“高度”公关，“带病”公司纷纷高价上市圈钱。在“千军万马挤独木桥”的情况，好公司未必能够排在最前面上市，而一些劣质公司或者有瑕疵的公司反而有可能通过高价公关“插队”上市。因此，为了从源头保障上市公司的质量，“裁判员”与“运动员”一身兼的角色一定要分开，权力和利益要分开，避免权钱交易和权力寻租导致中国股市质量下降。

　　其次，由于融资难和新股发行的“三高”现象让很多公司有了包装上市的冲动，如果不改变这一现状，抱有“圈钱”目的上市的行为仍不可避免。当务之急，除了要大力发展多层次资本市场和债权市场外，还需要抑制新股发行的“三高”，而新股发行的“三高”主要是由主承销商主导的，在“直投+保荐”的利益驱动下，保荐机构一定会做高发行价、抬高上市价，再加上超额募集可以获得更多提成和承销费，从而保荐机构会千方百计地制造新股发行的“三高”。为了抑制新股发行的“三高”和避免上市公司的造假冲动，叫停“直投+保荐”模式迫在眉睫。

　　第三，依附在监管权力之下的证券交易所一直没有行使最终否决权，缺乏对上市公司进行必要的市场化筛选，导致上市公司质量参差不齐。如果一家公司在发审委过会之后，交易所若能再多一些甄选指标，设定一段时间为“公开询问期”，交易所给准上市公司多提一些实质性问题，将一答一问记录在案，并公示，看有无异议，如果这些回答有假，一旦发生欺骗，公司不但上不了市，而且还要受到法律的制裁和各种诉讼赔偿，同时还得接受社会公众的全方位监督。如果在询问期市场没有提出异议，则可以上市。交易所如有这一道筛选程序，除了给上市公司多一道质量保障关，还可以为“注册制”提前练兵和做准备。当然，前提是交易所必须脱离官本位，有一定的独立性。

　　第四，监管后置和违规成本过低，是导致很多公司“带病”上市的主要原因。由于上市前期缺乏相应的监管引导，加之很多包装、造假上市的企业在股市获得了很高的溢价，并且违规成本远低于圈钱成本，于是这种恶性“榜样”让很多企业跃跃欲试。因此，目前必须要把监管关口前移，从源头提高上市公司质量，以事前监管配合、事后查处来弥补监管不足，提高监管效率和降低监管成本。中国在证券监管方面照搬了国外成熟市场的事后监管，即对其发生的违规行为进行惩戒，但效果并不理想，监管后置反而纵容了源头的造假和欺诈行为，等到问题公司上市恶化之后再去追究和退市处理，其成本和对投资者的伤害远大于事前监管。

　　第五，对中介机构的监督和责任约束不到位，导致中介机构反而成了上市公司造假者的专业帮凶和高级顾问，中介机构在公司上市初期帮助其优化材料和过滤数据，导致很多“带病”上市的公司在刚上市之后就出现业绩变脸，而这一贡献与中介机构赚取快钱的行为密不可分，尤其一些问题公司为了获取超额溢价，愿意花更多的钱去打点各个关口，以保障插队和“带病”上市成功。因此，要想从源头保障上市公司的质量就得建立和完善以强化中介机构监督为中心的监管体系，让中介机构更多地承担尽职调查和独立、客观的信用担保方，以增强上市公司申请材料的可信度，如果中介机构说假话，则要建立黑名单制度，取消中介机构中介资格。另外，在上市辅导阶段，加强对保荐机构尽职调查工作的监管；在发行申报阶段，加强对保荐机构核查工作和发行承销工作的监管，对拟上市公司的股票发行工作进行跟踪监管，发行人和保荐机构要及时将发行承销情况报发行部和发行人所在地派出机构备案，只有不断强化事前监管，劣质公司上市的可能性自然就会减少。

　　第六，退市制度缺乏相应的责任追究机制，上市公司和中介机构没有获得应有的惩罚，而退市成本远低于圈钱成本，于是很多公司不计后果地包装上市，导致股市出现了很多问题公司。若要从源头保障上市公司质量，必须要在退市机制上较真，千万不能让问题公司一退了之，不能简单地将退市风险转嫁给股民。在退市时一定要进行责任划分和追究，如果是系统性风险或公司盈利模式遇阻，或者是正常的经营失败导致退市，投资者承担股东应有的责任天经地义。但如果是上市公司财务造假、包装上市或恶意退市，其退市责任显然不应由投资者来全额承担，控股股东和保荐机构、会计事务所、审计事务所、律师事务所等中介机构也应该承担更多的责任。就像美国的世通和安然公司造假事件，它们的CEO和CFO不但要赔偿巨额罚金，还要追究严重的刑事责任，而且中介机构也难逃其咎，要承担集体诉讼的巨额赔偿。只有让上市公司守法经营、志在长远，不敢轻易去冒险经营，才是保护投资者的根本举措，只有让中介机构规矩做事、不当帮凶，才是维护市场诚信和市场稳定的关键。