上海交通大学上海高级金融学院执行院长张春：汇改应先于存款利率市场化

　　于舰

　　有人把“利率、汇率和资本账户开放”视为目前中国金融体系亟须进行的三项重大改革内容。那么这三项金融改革，究竟应该有一个怎样的次序安排为宜呢？上海交通大学上海高级金融学院执行院长张春在近日接受《第一财经日报》记者书面采访时表示，金融改革势在必行，“不动”风险会更大；在次序的安排上，应该先加大开放资本账户（尤其是流出项目），汇率市场化其次，最后开放存款利率上限。

　　第一财经日报：在你眼里，中国金融体系“三大改革”目前所处的状态如何？

　　张春：首先这三大改革是一个复杂的系统工程，它们关系密切，不可能将其中的一个完全改革成功了之后再开始另一个改革，所以是螺旋循环式的：一个改革开展到一定的程度后另一个改革必须开始，然后再推动前一个改革的进一步开展。但是即使如此，也有一个先后次序；其次，我们不能泛泛地谈这三大改革，其实每一个改革中的许多问题近年来都已经得到了解决，只是其中还有某些关键问题需要解决。

　　例如，在利率市场化方面，改革主要是取消对贷款下限和存款上限的管制；再看中国资本账户开放其实也有很大进展，其中很多项目的管制已经被取消，流入性的直接投资长期以来一直在世界上领先，近年来QFII的额度也有了很大的提高，但在流出投资方面进展还不够快，尤其在对外（流出型）的证券类投资方面还有较多限制。

　　日报：你认为更合理的改革次序应该是？

　　张春：在中国经济相对世界经济增长更快的情况下，先推动存款利率市场化的结果必定是利率水平大幅提高，在目前资本账户流入项目控制不是太严和汇率相对稳定的情况下，这会吸引“热钱”流入，导致更多的外汇储备和超发货币，不利于中国宏观经济调控。中国近年来很难动用（一般认为更有效的）利率机制来调控宏观经济就是因为这个问题。所以在这个意义上，资本账户流出项目的开放和汇率的市场化应该先于存款利率的市场化。

　　建议在继续开放流入型资本账户的同时，更大幅度地开放流出型资本账户，这包括直接投资和证券投资。这不仅有利于平衡资本账户的单边顺差，也会为汇率市场化打基础。只有在经常账户和双向资本账户都基本开放时，人民币汇率才能真正地市场化。

　　日报：你是不是认为资本账户流出项目先行开放的风险会更小一些？

　　张春：当然资本账户流出项目的开放是有成本和风险的。当原来存放在国内金融机构的资金流到国外时，这些金融机构的收入会减少。但是应该看到这种外向投资可以为中国的企业和个人提供巨大的资产配置和分散风险的机会，对他们有很大的经济好处，权衡而言是利大于弊的。同时，开放会促进国内金融企业提高经营水平和竞争力，也将给金融企业提供很多国际业务的商机，这和当年中国进入世贸组织的开放很相似。

　　日报：如何更好地管控由此带来的风险呢？

　　张春：中国目前巨大的外汇储备已大大超过中国流动性和抵御风险的需要，而且外汇储备过高也带来外币最终贬值和人民币超发的风险。所以开放流出型资本账户有强大的外汇支持，风险可控。同时如果流出量真的大大高于我们能承受的水平的话，资本账户还是可以关闭的，国际货币基金组织和很多经济学家都认为在金融危机时暂时关闭资本账户有时是有必要的，资本账户开放后再逆转关闭的副作用一般会小于利率开放以后再管制的副作用。

　　资本账户的双向开放尤其是较大力度地放开流出型账户是汇率市场化的基础，在目前我国外汇储备庞大的背景下，资本账户开放的风险比其他两大改革要小，可控度和可逆转度要强。基于以上逻辑，应该先加大开放资本账户（尤其是流出项目），汇率市场化其次，最后开放存款利率上限。摄影记者/吴军