混沌孕育希望——美国证券场外市场风云录之三

　　刘鹏

　　NASDAQ，全称为全美证券商协会自动报价系统，中文简称“纳斯达克”。NASD成立它的初衷是为了提高场外市场证券交易的效率。但经过四十年的发展，NASDAQ网罗了众多诸如微软、Intel、苹果这样的全球知名企业，吸引了全世界的关注，并且于2006年实现了从场外市场到交易所的华丽转身。近年来，人们更多地使用“Nasdaq”这一写法取代了原来的“NASDAQ”，把它当作一个独有的名称，而不是原来的“全美证券商协会自动报价系统”的缩写。本文仍使用NASDAQ这一写法。

　　从业务脉络来回顾，NASDAQ是沿着统一报价显示、统一成交确认、统一委托路径、统一交易执行的路径逐渐发展的，功能从简单到复杂、业务从前端到后端，最终建立起覆盖整个交易流程的业务线。

　　早期的NASDAQ系统只是实现了报价信息的实时传递，就如同我们使用的网上论坛，做市商可以在上面发贴报价，而成交信息则要等到每个交易日结束后才得以传递。只能看到报价，不能及时看到成交结果，这就使投资者缺乏足够信息以作出投资决策。为解决这一问题，NASDAQ于1982年针对NASDAQ部分活跃股票开发了NASDAQ全国资本市场系统。在这个市场系统内，每笔证券交易的价格和数量信息均在成交后90秒内传递给公众；这个市场系统还对被交易公司的财务状况和公司治理提出了更高的要求，从公司质量和交易信息两方面增加了市场的透明度，提高了市场流动性。于是，那些规模大、市值高、经营规范的公司开始向该层市场集中。该层市场首批包括了40只最活跃的股票，到年底时又增加了84家；1983年时，已有682只挂牌股票；1990年时，已达2587家。1993年，该层市场更名为NASDAQ全国资本市场（NASDAQ National Market,NNM），一直沿用至今。

　　不符合NASDAQ全国资本市场要求的股票则被叫做NASDAQ合格股票，1993年这些股票组成的市场更名为NASDAQ小型资本市场。随着股票不断向NASDAQ全国资本市场迁移，这一层次的股票数量逐渐下降。1982年时还有3580只，到1993年更名时，已经只剩下约1900只股票。这一层次的市场相对NASDAQ全国资本市场透明度差了不少，直至1992年，这一层次市场的交易信息仍要在交易日结束后才向公众公布，并且公布的也只是当天的总成交量。

　　1984年是NASDAQ发展史上的又一里程碑。这一年里，为消除NASDAQ系统只能报价不能交易的功能短板，NASDAQ开始在交易平台中引入订单路由和交易执行功能。1984年12月，NASDAQ引入了第一个系统：小额订单执行系统(SOES)，该系统主要为NASDAQ全球资本市场中低于500股的小额订单提供自动执行服务，它可以将订单自动分发到符合订单的价格和数量要求的做市商处进行交易，交易后立即自动报告和进行清算。小额订单执行系统小试了一下牛刀，结果发现很受做市商们的欢迎。于是第二年的9月，小额订单执行系统已经覆盖了NASDAQ全部证券，且对全球资本市场证券的订单上限提高到了1000股。

　　转眼到了1987年10月，史上著名的“黑色星期一”重创华尔街，NASDAQ也未能幸免。危机中暴露的一大问题就是在股价快速波动时，投资者通过电话方式很难联系上做市商。痛定思痛，NASD启动了一系列的改革，其中针对电话不通问题的措施有两点：

　　一是要求自1988年7月起所有NASDAQ全球资本市场的做市商必须强制参与小额订单执行系统。投资者和做市商们通过小额订单执行系统只需轻按键盘就能自动交易和递交交易报告，这种高效率的交易执行方式使投资者和做市商们最终可以摆脱对电话通讯的依赖。

　　出人意料的，对小额订单执行系统的强制使用又催生了一个新的营生——SOES日间交易者。在当时，除SOES外的其他系统，无论是电话的还是电子的，将订单递交给做市商要完成交易总有或多或少的延迟。一些SOES日间交易者研究出预测股价短期变动方向的办法，并利用系统间的交易时间差谋利。在上个世纪80年代末和90年代初，这种套利行为大量存在，使得后来NASD出台了一系列规则来规范。

　　二是由NASDAQ于1988年初开发了一个新的名叫订单确认交易服务（OCT）的交易系统。该系统类似于一个电邮系统的雏形，用户可以通过该系统向做市商发送电子订单，做市商如接受该订单则OCT系统会自动生成交易报告并转发至清算机构。这样交易双方也可以不受电话通讯的局限。

　　1990年11月，订单确认交易服务（OCT）更名为SelectNet,并且增加了交易双方的价格协商功能和用户向多个做市商“群发”订单的功能。SelectNet主要针对高于小额订单执行系统限额的大额订单，因此SelectNet成为小额订单执行系统的有益补充，两者均得到广泛使用。

　　然而，这又带来了新的问题。小额订单执行系统和SelectNet作为两个独立运行的系统，可能发生一笔客户订单同时进入两个系统分别执行从而导致双重成交，这成为了NASDAQ交易系统的最大漏洞。

　　这两个交易系统建立后，在其后十多年的时间里一直是NASDAQ交易平台的核心系统。但随着IT技术的进步和市场的不断发展壮大，这两个系统如同两位步履蹒跚的老人，日益显得老旧，功能单一、效率低下、稳定性差，已很难满足市场的需要。以至于直到20世纪末，还有70%~80%的NASDAQ做市商进行股票交易时需要电话的帮助。

　　20世纪末，在ECN的竞争、市场的不满和舆论的批评声中，NASDAQ于1999年启动了新一代交易系统的设计研发工作。上百名开发人员历经近40个月的研究，花费1.07亿美元，终于使全新一代的交易系统——超级蒙太奇于2002年12月上线运行。

　　与之前所有的交易系统不同，超级蒙太奇作为一个完整的、综合性的交易订单显示和执行系统，能够提供从订单显示、订单分派、订单撮合和交易报告的全流程服务功能。同时，系统设计中还注入了许多创造性的理念，对美国证券行业产生了深远影响，改变了证券市场报价信息披露方式和交易订单的方式。