尹中立：应该以长远的眼光看待国际板

　　尹中立

　　 国家八部门的 《关于加快培育国际合作和竞争新优势的指导意见》，意味着市场一直关注的“国际板”已经有了官方定调，推出国际板只剩时间问题了。

　　 受此消息刺激（加上上周五欧美股市大跌），昨天A股开盘大跌，上证综指低开30点，全天跌幅近3%，并将半年线跌破。有人做过统计，只要出现某个金融界的高层官员提到“国际板”，则股市就会大跌。这样的事件已经发生了多次，何况这次是国务院定调？

　　 是什么原因导致A股投资者谈“国际板”而色变？问题出在股价上，A股价格一直高于国外成熟市场，一旦很多跨国公司的股票进入，A股必然下跌。说到股价高估，大多数投资者都会愤愤不平：“从6000多点跌到2400点，股价还高估？蓝筹股的估值平均只有10倍多，已经创历史新低了。”

　　 遗憾的是，如果只跟我们自己比，股价的确已经跌了很多，估值水平也创了历史新低，但如果跟成熟市场比较，估值还偏高。尽管蓝筹股已经接近国际水平，但蓝筹股也并没有明显被低估，而占数量70%的非蓝筹股的估价，比国际市场高了很多。

　　 还有人以“肥水不流外人田”为由反对“国际板”，这个理由恰恰说明当前A股价格还是偏高。股价是否偏高，看买卖双方的感受就知道了：如果卖方（即发行股票的上市公司）感觉占了便宜，则买方（投资者）一定是吃亏了。现在，任何一家公司股票上市成功就会搞庆功酒会，股票发行成功就如中了大彩。在高发行价的刺激下，各种权力资本以所谓的PE方式进入股市，他们动辄赚取数倍乃至十几倍的利润。显然，当前的股价对卖方有利，投资者从上市公司手里买入股票一定是吃亏的。因此，监管部门认为“罕见的高价发行股票”是有道理的。

　　 既然A股价格偏高，那么，让股价回归到合理的价位就是大趋势，无论是否上“国际板”，股价都会回到它应有的价位。投资者应该看到这个大趋势，否则，股价下跌的后果就会由自己承担。

　　 有些投资者对股价与国际市场接轨十分反感，原因当然很简单，不愿意承认自己手里拿的股票价格偏高的事实。很多人拿出种种理由，典型的解释如：“中国经济增长速度远远高于西方发达国家，因此，中国的公司应该享受高估值。”其实，这些理由都是似是而非，我们容易观察到的现象是，当中国的GDP增长速度低于8%时，上市公司的业绩就会出现明显的下滑。而美国的GDP增长超过4%时，上市公司盈利会十分出色。这与两国的经济结构差异有关，简单地将经济增长速度进行比较是没有什么意义的。

　　 其实，不管我们是否愿意，最近十年已出现一种趋势，即A股市场的估值水平快速与国际市场接轨。十年前，A股估值水平是H股市场的5倍左右，在2001年至2005年间，发生了一个有趣的现象——A股逐渐下跌而H股不断上涨，于是，这两个市场的估值逐渐拉近；2006年和2007年的大牛市，使两个市场的估值水平再次拉大；到2008年初，A股平均价格大约是H股价格的2倍左右，但经过2008年后的波动，二者的差距还是越来越小。当前，这两个市场的蓝筹股估值已经基本接近，但垃圾股的估值差异仍然巨大，有些上市公司的A股价格是其H股价格的2倍以上。从趋势看，这些A股将跌去50%以上。

　　 A股市场的估值为什么会越来越接近成熟市场？最重要的原因是资本在境内外流动的增加，尽管资本项目还不能实现自由可兑换，但由于地下钱庄的存在使资本在境内外流动已经十分便利；其次是市场监管水平的提高，A股市场投机色彩有所收敛。总之，是市场运行的规律导致了A股市场的估值水平逐渐与成熟市场接轨。

　　 国际板的推出更进一步加剧资本在境内外的流动，使市场的估值水平更快地与成熟市场接轨。从短期看，A股会出现下跌，会让当前持有股票的投资者遭受损失，但股价下跌会让未来的投资者以更低的价格买入股票，使投资者的投资回报得到提高。从长期看，这是A股市场走向成熟的标志。

　　 因此，我们应该用更长远的眼光来分析国际板，不能局限于股价涨跌这个狭隘的视角。笔者认为，国际板是打造上海国际金融中心的必需步骤，也是推行人民币国际化的重要环节。