PE账面回报低于2倍 Pre-IPO模式崩盘在即

　　曹元

　　 “上周（5月28日至6月1日）新股发行市盈率26.41倍，是创业板开板以来的新低。”每周，华泰证券分析师郭春燕都会对新股发行市盈率进行统计，作为观测全市场市盈率的一部分。郭春燕注意到，发行市盈率今年以来逐渐下降。从创业板2009年10月30日开闸，到今年6月1日德威新材上市，全市场平均发行市盈率为51.14倍，而上周发行市盈率平均数只有51.65%。

　　 这对于创投企业而言并不是好事情。“在投入成本没有大幅下降的情况下，发行市盈率的降低意味着创投基金回报率的下降。”深圳老牌创投机构基石投资董事总经理陈延表示。

　　 “我认为新股发行市盈率还要下降，20倍以下是必然趋势。”深圳君盛投资董事总经理廖梓君说，创投暴利行将结束。

　　 而从统计来看，创投回报率已经显现出逐年、逐月下降的趋势，2012年5月份更是跌破2倍。根据投中集团发布的数据，5月份创投平均账面回报率只有1.99倍——这是创业板开板以来月度最低数。2012年这一数据逐月下滑，1-4月份分别为4.61倍、4.58倍、3.12倍和2.01倍。

　　 而在2009年和2010年，创投机构通过IPO退出实现的账面回报分别达到11.4倍和8.04倍，2011年国内股权投资机构IPO退出平均回报也有7.22倍。

　　 PE模式硬伤出现

　　 “创投业转冷比预期来得更早些。”深圳基石创投董事总经理陈延说。

　　 细看5月份创投的回报率，许多项目已经降至1倍之下。比如5月21日上市的日出东方，发行价格21.5元，发行市盈率23.89倍。根据投中集团提供的数据，该公司有中科招商等3家创投参与投资，而根据发行价计算，创投的账面回报率只有84%，不到1倍。

　　 还是投中集团的数据，达晨创投、德道投资参股的宏昌电子账面回报率只有62%；九鼎创投参与的明星电缆账面回报率为1倍。

　　 甚至还有亏损的，比如5月11日上市的珈伟股份由光大汇益伟业和和君投资参与，账面回报率为-0.88。

　　 “今年IPO的项目多是2010年之后投资的，当时一级市场已经进入高价抢项目的时代，而如今二级市场出现较大调整，创投回报率势必降低。”廖梓君认为。

　　 5月份上市的11只新股具有明晰的创投背景，其中，创投在2010年之后投资个股数量达到了7家。上述回报率较低的公司比如日出东方、宏昌电子、珈伟股份等都是在2010年吸引创投进驻。

　　 “2010年后，Pre-IPO(拟上市)项目的市盈率往往超过10倍。”廖梓君介绍。有些极端项目创投甚至以超过25倍的估值参与，而今年许多IPO的估值尚不足25倍，如果企业IPO前业绩增长不高，很可能给创投带去损失。

　　 “造成投资项目市盈率高的主要原因是大量资本进入创投行业，僧多粥少，从而拉高了价格。”清科统计，2010年，仅PE募资276.21亿美元，基金数量与募集规模分别为2009年的2.73倍与2.13倍。2011年PE募资金额刷新2010年创下的最高历史纪录。披露募集金额的221只基金共募集388.58亿美元，同比上涨40.7%。

　　 一级市场火爆的另一方面是二级市场的节节下滑，再加上抑制新股炒作新政频出，使得创投账面退出回报率节节下滑。

　　 清科研究中心分析师王璇认为：“通过IPO退出获利的模式已难以为继。”

　　 基石投资董事总经理陈延也认为，PE尤其是只做Pre-IPO的商业模式出现了硬伤。“过去这一商业模式能够赢利的原因是赌上市概率，在高回报率的情况下，10个项目能有5个上市，就能实现高额回报。”一旦高回报率消失，Pre-IPO的风险将大幅提升。

　　 事实上，每年创投投资的项目约有1000多个，但每年IPO的企业只有300多家。

　　 廖梓君认为，由于创投基金通常存续期是4-6年，那些前期风险意识淡薄、冒进投资的PE投资机构会在2013到2014年遭遇明显的投资损失。

　　 多元化退出

　　 但创投业的洗牌并非泥沙俱下。

　　 “2012到2013年这段时间成为中国私募股权投资发展历程中一个重要的分水岭，行业大浪淘沙在即，行业洗牌结果将遵循二八定律，少数有品牌、风格稳健的PE管理机构会脱颖而出。”廖梓君认为。

　　 事实上，一些先知先觉的创投公司现在已经开始为抵御行业寒流做准备。

　　 基石投资正在募集更早期的VC基金，而不是着眼于Pre-IPO的PE基金。“PE阶段已经非常透明了，没有技术难度，竞争激励。因此我们向更早的阶段进行投资，那里竞争较少，也更能体现公司优势。”陈延说。

　　 廖梓君则着重控制风险：“从去年开始我们公司内部都是以未来的15倍市盈率做退出预测基准点。这虽然会错过很多项目，但是不亏钱比什么都重要。”

　　 王璇认为，探寻多元化退出方式是创投应对IPO模式失效的办法。

　　 并购退出是目前创投业公认的替代IPO的另一趋势。去年，并购逐渐升温，清科统计，2011年中国并购市场共完成1157起并购交易，披露价格的985起并购交易总金额达到669.18亿美元。与2010年完成的622起案例相比，同比增长高达86.0%，并购金额同比增长92.3%。

　　 但无论采用哪种方法，创投回报率归于向全行业平均回报率的回归已成必然。“PE基金的回报率能够做到年复利(IRR)在25%就已经是相当优秀了。”廖梓君认为。