重启资产证券化是一场复杂的博弈

　　刘晓忠

　　 近日，央行、银监会和财政部等发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化。与之前数十亿量级不同，据悉这次仅首期信贷资产证券化的额度就达500亿元。

　　 当前在经济增速回落、银行资产不良化风险反弹等下，重启信贷资产证券化带有稳增长和为金融纾困等当务之急。其一，资产证券化可分散银行系统的存量风险资产，缓解不良资产反弹，节约化银行资本，降低银行对外部融资的过度依赖，并为支持政府和国企新投资等积蓄能量。其二，通过启动信贷资产证券化，可为民间资金提供一个变相进入垄断行业的新路径，而且通过分层技术设计和信用增级等，民间资金购买垄断行业的资产证券化品种的风险收益初具可预见性。

　　 事实上，当前重启信贷资产证券化背后是一场复杂的利益博弈。这首先表现为中央地方间的利益博弈。在经济增速回落财政收入减缓、地方土地财政拐点出现下，中央要稳增长需地方政府贯彻和支持，而债务负重的地方政府无疑希望中央政府承担其债务负担，并期待重启分税制改革。这次信贷资产证券化，明确纳入基建贷款和地方平台贷，无疑是探寻消化政府存量负债的一个重要尝试。

　　 其次，银行等金融系统与政府和国企的利益博弈。随着当前经济增速回落和趋向二次探底，银行系统面临着较为突出的不良资产风险，而经过无数次外部融资后，目前银行系统很难从资本市场融到足额资本金，且银行继续通过借新换旧的展期则是在放大风险敞口，因为目前许多政府和国企投资项目面临无法造血的支付风险。因此，当前重启资产证券化恰是平衡中央、地方和银行系统利益后，以避免重复剥离不良资产循环的折中措施。

　　 然而，当前决策层重启信贷资产证券化，而非直接对政府和国企投资进行资产证券化，源自信贷资产证券化具有信用再生效用，且信贷资产证券化只权衡信贷资产能否产生现金流和标准化，而无需考虑投资项目是否能产生现金流。而直接的资产证券化不仅无法产生信用乘数效应，而且还使政府和国企的所投资项目直接接受市场验证，即若这些投资项目缺乏可行性，或者这些投资项目无法产生有效现金流，那么这些资产很难在市场进行证券化。

　　 鉴于此，信贷资产证券化无疑将存在诸多风险隐患。其一，当前大量重点基建项目和地方平台贷项目等，都是投资回报期长、收益率低的行业，甚至很多项目在经济上缺乏可行性。因此即将证券化的信贷资产的基础性风险敞口相当突出，从而为资产证券化风险扩散埋下隐患。如美国次贷就是因金融创新导致风险管控的委托代理风险，而使风险失范。其二，信贷资产证券化本质上是银行等把自己暂时无法管控的风险资产，出售给具有较高风险管控水平的专业风险投资人，以通过这些专业风险投资人的风险管控和运营能力，化解这些信贷资产背后的风险敞口，从而锁定收益。这使得信贷资产证券化需要具备一个发达的信贷转移市场，以及有效的风险投资人市场。

　　 然而，目前国内信贷转让市场尚起步于2010年6月，既不成熟也谈不上完善，这使国内金融市场并未发育出有效的专业风险投资人主体，证券化市场更多是银行间的左手倒右手和风险串联，难以实现风险管控的社会化、专业化。如当前决策层要求银行购买5%的低收益分层结构产品，以实现内生信用增级之效，但这却背离了资产证券化的真实出售原则，而又不会降低资产的风险烈度。同时国内资产证券化是一种标准化的信托契约产品，投资者很难如同公司股东撤换管理层，降低委托代理风险。这就不难理解为何当前信贷资产证券化面临市场柠檬化之缘由，也可以理解监管层担心银行交互持风险的原因。

　　 因此，在当前信贷转让市场尚不完善，专业性风险投资者尚无法在银行间市场培育而出等下，信贷资产证券化将丧失其风险出售和专业化管控配置的核心功能，导致银行信贷资产风险要么在银行系统内串联化，要么向其他投资者出售导致风险社会化外溢。