全国性场外市场即将起航

　　蒋飞

　　6月30日是国务院38号文规定的交易所清理整顿大限，同时也将是全国性场外市场（俗称“新三板”）落地前的重要时点。上个月，证监会副主席姚刚已经明确表示发展新三板是今年的重点工作。姚刚一身挑两个重担：一个是交易所清理整顿，另一个就是场外市场。

　　券业人士则对《第一财经日报》记者表示，“新三板”交易所的党委班子已经搭建完毕，但是董事长和总经理的人选有待高层正式敲定。无论如何，由“新三板”发展起来的全国性场外市场，其基本的制度框架已经确立——审批权下放交易所，没有盈利门槛，股东人数可以突破200人，挂牌后可以定向融资，执行严格的投资者准入制度，同时还将研究引入做市商和转板机制。

　　业界期盼非实质性审核

　　与同样旨在支持中小微企业的中小企业私募债一样，全国性场外市场的挂牌企业将不再由证监会审核。但是中小企业私募债实行完全意义上的备案制，发行人和中介机构只需要向交易所报备，后者只检查材料的齐备和合规性。全国性场外市场的挂牌审核权则将下放到交易所。

　　事实上，目前仅局限在中关村园区的“新三板”，其挂牌审核也是由证券业协会代为承担。不过，券商负责代办股份业务的人士告诉记者，由于经验和人手方面的原因，协会的审核工作并不理想。常见的问题是对于企业的历史过于“苛求清晰”，这很大程度上来自于主板和创业板市场的审核思路。

　　这样带来的后果是，券商在做“新三板”项目时，更愿意选择那些“历史清白”的企业。但是这些企业又往往成立时间不长，盈利能力不强，不确定因素更高。

　　“将来全国性场外市场改由交易所审批，我们希望能在控制风险的基础上，在审核方式上有所创新。”上述券商人士说。

　　郭树清履新证监会主席后推动的新一轮新股发行改革，已经把审核重点从盈利能力向信息披露上转移。这也给较主板更低层次的场外市场转变审核方式提供了契机。

　　“场外市场已经明确是不审核盈利的，我们希望能进一步减少其他一些从主板市场继承过来的、带有实质性判断的审核事项，转变成真正的合规性审查，把判断权交给投资者。”上述券商代办股份部负责人说。

　　个人参与设置高门槛

　　与挂牌审核下放交易所相适应的是，全国性场外市场将实行严格的投资者准入制度。目前深交所推出的中小企业私募债试点办法规定，作为企业法人的投资者，注册资金不能低于1000万元，个人投资者的金融资产则必须在500万元以上。业内人士估计，全国性场外市场的准入门槛不会在此之下。

　　在中关村试点时期，“新三板”一度允许个人投资者参与，只要拥有深圳证券交易所的股东卡即可。个人投资者的参与，也促进了“新三板”短暂的繁荣。券商人士回忆说，当时一些挂牌企业的成交还是比较活跃的。特别是在2006年和2007年股市火爆的时候，很多嗅觉敏锐的投资者争相进入“新三板”寻宝。

　　但是到了2009年，鉴于风险的考虑，个人投资者不再被允许投资“新三板”。这个市场的流动性也就急转直下。一些具备代办资格的券商人士表示，能促成几单真实的交易已经殊为不易，甚至是在圈子里面很荣耀的事情。

　　对于个人投资者的限制，很大程度上来自于一些地方上的乱象。甚至非法集资问题也对高层的决策产生影响。但是随着场外市场制度轮廓逐渐清晰，这个市场已经被纳入证监会的非上市公众公司的监管体系，完全置于严格的监管之下。另一方面，监管层也意识到，只要守住投资者适当性的门槛，场外市场的风险并不可怕。

　　不过，炒作的可能仍然存在。一位正在筹备全国性场外市场挂牌项目的券商人士对记者表示，准备的材料有相当一部分是在谈风险；以券商为主的中介机构已经被监管层要求做出投资者非理性报价的应急措施。

　　也有市场人士对记者表示，场外市场的发展更需要看长远，而不应该把目光过于集中在开设初期的价格问题：“只要供给充分，信息披露做到位，投资者的门槛把握好，长期来看这个市场会是一个有效率的市场。”

　　转板制度或落后市场预期

　　市场对于全国性场外市场最大的期待是“转板制度”，过去甚至有人不断提到“新三板”与中小板和创业板之间的转板“绿色通道”。但实际上，尽管证监会高层也提到了转板制度，但并非表态在市场建立之初就会达成。此外，证监会设想中的转板制度，也与市场的预期有很大的差距。

　　按照姚刚上个月在券商创新大会上的讲话，新三板企业达到一定的标准可以申请转板，通过公开发行审核和新股发行上市两个阶段，就可以成为上市公司。这与一家普通的企业发行上市并无区别。事实上，此前“新三板”一些挂牌公司IPO也没有走任何“捷径”。

　　场外市场的这种转板制度，更多是一种软性的安排。由于已经在场外市场挂牌和交易，企业通过不断的信息披露和价格表现，已经向公众和监管者提供了大量极具参考价值的信息；通过交易所的监管，这些企业的透明度和规范度也将得到提高，从而更接近发行上市的要求。

　　另外，融资方面相较目前的中关村试点也不会有实质性的突破。在证监会目前的政策框架中，场外市场的挂牌和交易是第一位的功能，融资只屈居第二位，其表述也是“具备一定的定向融资功能”。

　　在一位资深的地方股权交易所人士看来，“小步快跑”是中小微企业融资的典型特征。场外市场应该以满足企业高频率小额融资的需求为主要的诉求。

　　“具体还是要看正式出台的规则。希望管理办法设定的定向融资能够尽量市场化。”这位人士说。