建言中国股市顶层设计

　　谢荣兴

　　自1984年11月“小飞乐”发行至今已有二十七八个年头了，中国资本市场从无到有，其发展速度令世界瞩目，截至5月底，沪深两市挂牌上市公司家数接近2400家，股票总市值超过21万亿元，位居全球第三。

　　中国股市的建立对中国经济的腾飞作出了不可磨灭的贡献，二十多年金融体制改革的核心就是加大直接融资比例，降低间接融资比例，从最初国企解困到银行脱贫，股市融资功不可没；股市交易印花税近十年高达5400亿元，远超上市公司分红总额，中小投资者感叹被“活熊取胆”。

　　当今股市出现长期低迷，所谓十年“涨幅为零”，股民亏损严重，中小散户入市“步步惊心”。新任证监会主席郭树清一方面大力推行股票发行改革，推动强制分红等措施；另一方面不忍心不合适的投资者继续成为股市牺牲品，提出“劝退”的善言。

　　中国股市何去何从，漫骂、责怪无济于事，本文拟从股市的本质着手，对其顶层设计进行一些哲学思考。

　　

　　中国股市的上市公司按市值算，国资控股占82%，民企只占18%。

　　摸着石头过河时的“老八股”只有一家国企，因为生怕国有资产流失，当发现股市独特的融资功能：不要还本也不要付息的资金，各地政府使出各种招数，微利国企纷纷上市。以银行业为例，银行业脱贫尽管先有剥离不良资产，但根本上讲是上市后包括不断的“增发”才达到了今天的规模、业绩，16家上市银行2011年底的市值占整个市场的26%，净利润超过8750亿元，超过了125个国家的GDP，工行以2082亿元净利润成为全球最赚钱的银行。工、农、中、建、交都挤进了世界500强。当下，从国务院国资委到各级地方政府，几乎都提出了要推动国有企业整体上市，提高国有资产证券化率。

　　国企成为银行间接融资的主体，使得中小企业贷款难，民营、小微企业贷款难长期得不到缓解，在直接融资的证券市场上，国企也充当了直接融资的主体。

　　这不仅是证券市场，也是金融业发展的悖论。笔者多次撰文指出：保证工农中建交五大骨干行上市可基本保证金融安全了，没有必要把地方商业银行全部搞上市。金融机构信贷集中后把贷款目标放在所谓的优质大客户上，是当今中小企业贷款难的重要原因。地方商业银行不在自家耕好一亩三分地，而是拼命往外扩张。而美国有八千家银行，绝大多数是社区银行（就是我们的信用社、村镇银行），决定了他们为中小企业服务的特性。

　　银行坏账多了就增发，把分母搞大，降低坏账率；资本充足率不足也增发，把基数搞大；扩大规模，扩大产能，更靠增发，把资本金搞大，增加现金流，把风险降低，是银行业永远的“注资饥饿症”。

　　又如中石化、中石油，笔者建议两家私有化一家。两个理由，一是中国石油储备少，应该以多进口少开采代替储备；二是石油价格牵涉千家万户，是工业物价、消费物价的重要源头，存在战略性储备、政策性调控和公益性补贴的特性。

　　还有旅游资源，祖国的三山五岳是祖辈留给全体国人的财富，现在却“筑了围墙就收费”，甚至赛着涨价，今年有景区旅游门票涨幅高达60%。笔者认为，名山胜川自然景观的门票应该是公益性的象征性收费，而主题公园或景区的人造缆车、高档宾馆设施等才可以高价收费。像“黄山旅游”这类公益性旅游资源，就应该退市、国资独有，否则社会公平、公益和股东追求高额回报的初衷背道而驰。

　　国有股减持，长期机构投资者接盘

　　全流通是应该的，股改也是对的，对价也是必要的，但方法错了。对价是针对流通而言，对价的比例就是允许减持时的价格约定。对价条件通过了，只是双方签了个交易时的合同。本人设计的方案是什么时候流通，即什么时候减持，什么时候对价，抛多少就按比例对价多少，假设抛1万股送3000股，抛10万股即送3万股，清算时同步进入流通股股东专项权益，也就是抛得越多，当晚清算时流通股股东权益越多（送股越多），并同步支付给流通股股东。而股改时敲定的方案是：只要对价条件一通过，在根本没有发生交易，并没有发生减持，大股东就白白送出30%的股权，流通股股东额外拿到了30%的股权，这种不当得利使股改高峰的2007年沪指创下了6124点历史新高。现在到了真正的全流通时代。

　　一方面经济放缓，税收减少；另一方面，由于巨额城投债的包袱，本不想减持的地方政府不得不采取大量抛售国有股来还债。同时地方政府还得搞城建，还要造地铁、造高架，抛存量国有股也是最好的办法。出现大非大量抛售在所难免。

　　不让减持不可能，但有什么办法既减持又不对市场造成不良影响，大概唯一的办法只能让“有形的手”来协调，上海家化国有股减持的模式值得借鉴。

　　上海市国资委将上海家化集团持有的上海家化四千多万股国有股分别通过无偿划拨的方式给了上海城投和上海久事（上海国资公共事业投资平台），分别占总股本的4.9%。以停牌前日收盘价估算，这两家公司持有的股权市值在7.7亿元左右，如此增加了两家公司可供抵押融资的资产，为后续城市公共项目建设和公共交通发展提供了实际上的贷款来源。同时，将通过改制后的上海家化集团100%股权公开挂牌的方式，实现了由平安集团旗下的投资平台公司——平浦公司以51亿元受让上海家化集团100%股权，收购完成后，平浦投资实际持有上海家化29%股权，成为其实际控制人。通过股权“划拨+转让”，这样的国有股减持实现了多赢的局面。

　　因此，借鉴上海家化股权的处理方式，国有股减持应尽量直接转让给长期持有的机构投资者，如保险、社保、信托以及慈善机构，而不是直接从二级市场上变现。

　　

　　投资者主体结构要调整

　　目前A股市场投资者主体在结构上非常不合理。按2011年底的总市值统计，大小非一般法人占比47%，自然人投资者占比40%。在自然人投资者中，市值在10万元以下的账户占比达82.78%，市值在50万元以下的账户占比高达97%。作为市场中流砥柱的机构投资者，它们的持股市值占比只有13%，其中，公募基金占7.9%，保险资金占2.8%，社保基金占0.19%，企业年金占0.01%，QFII占0.24%，另外还包括阳光私募基金、券商自营、券商集合理财、财务公司、银行信托等机构投资者。中国股市缺乏长期的真正意义上的机构投资者。郭主席上任以来积极引导社保、企业年金入市，包括更宽松的开放QFII入市。本人认为，调整市场投资者结构确是当务之急。（未完待续）

　　作者简介：谢荣兴，君万资本创始合伙人，原万国证券董事、交易总监, 君安证券董事副总裁，国泰君安证券总经济师，上海市政协委员。