中小企业私募债来了

　　黄嵩

　　 6月8日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券当日上午发行完毕，标志着中小企业私募债券正式拉开序幕。

　　 5月22日、23日，深圳证券交易所和上海证券交易所先后发布《中小企业私募债券试点办法》，为中小企业债券（以下简称“私募债券”）融资开辟了一条新渠道。

　　 国内中小企业通过债券市场进行融资，私募债券并非首创。早在2008年10月起，就有中小企业开始在银行间债券市场注册发行中小企业短期融资券；2009年11月，中国银行间市场交易商协会出台《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》，并在同月成功发行了首批银行间市场中小企业集合票据，为23家企业合计融资12.65亿元。

　　 2011年，在地方政府的配合下，交易商协会在中小企业集合票据的整体规则框架下，又推出了区域集优融资模式。截至2011年末，已有200家左右企业通过中小企业集合票据方式在债券市场进行融资，年末未到期中小企业集合票据余额为107.4亿元。

　　 但此次证监会主导的私募债券，仍不乏创新之举，值得期待。

　　 首先，私募债券确定了较为合理的风险定价方式。

　　 中小企业融资难的最主要症结，在于中小企业的风险相对较高，在传统的信贷和债务工具中没有太大的市场空间，只有私募股权投资、信托、民间金融等能够实现高回报的资金，才会对其有所偏好。

　　 私募债券是一种高收益债券，合理的风险补偿是投资人必然的、正当的要求。虽然规定利率不可超过银行贷款利率的三倍，但私募债券还是提供了相对较宽的定价区间，能够给予投资人比较合理的风险补偿，获得投资者认可的可能性将大大提高。而定价的合理，是一个金融产品能够顺利发展、实现自我良性循环的基本保证。此外，私募债券还可附加认股权证和转股等条款，进一步提高了风险定价的灵活性。

　　 其次，私募债券引入了更为宽泛、更为匹配的投资者群体。

　　 我国的债券市场可以划分为银行间市场和交易所市场，而银行间市场占据绝对主导地位。

　　 这种市场格局下，高风险高收益的企业债券（如前述中小企业集合票据），自然很难获得良好的发展空间。而私募债券则引入各类投资者，尤其是具有高收益债券投资偏好的投资者，他们的投资偏好将与私募债券的风险收益更为匹配。

　　 第三，私募债券发行条件更加宽松。相对于企业债、公司债、中期票据、短期融资券，此次私募债券的发行要求更加宽松，未对发行企业的净资产和盈利能力做门槛要求。同时，发行采取备案制度，备案后可在6个月内择期发行。发行条件的放宽，对于发行企业无疑是一件好事，也可鼓励更多的中小微企业尝试通过债券市场进行融资。

　　 第四，私募债券充分考虑了投资者的流动性和安全性需要。

　　 流动性差是不同类型私募债券的共同特点，而本次的中小企业私募债券通过交易所的场外交易平台以及证券公司进行交易，提供了一定的转让便利，交易达成的方式应是比较顺畅的。

　　 上述创新，对于私募债券的推出、发展而至壮大，都将有积极的促进作用。同时，我们也应该认识到，私募债券的发展也不可能一帆风顺。除了与中小企业集合票据存在一定的竞争关系外，私募债券本身也存在几个限制性因素。

　　 第一，此次私募债券虽然是在交易所备案，但并不是在传统意义上所讲的交易所市场发行和交易，而是采用了与银行间债券市场运行框架基本相同的场外市场模式，这事实上是在银行间债券市场的基础上建设另一个场外市场，这既可能通过监管竞争促进市场发展，也可能是市场的重复建设，形成市场的更大分割。

　　 第二，风险偏好的投资人群体是否具备和成熟还需要考验。

　　 实际上，2011年4月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》时，已经推出债券私募融资方式，截至2011年底，银行间债券市场各类私募债券累计发行919亿元，但发行主体都是能源、交通运输等行业的优质企业，中小企业未能利用这一融资方式的主要原因还是市场缺乏足够规模和成熟的风险偏好投资人群体。中小企业私募债券的投资者群体培育，需要有相当长的时间过程。

　　 第三，中小企业经营状况和财务信息的准确性问题，也即信息披露准确性问题。信息不规范乃至造假是国内不少企业都存在的现状，中小企业更加集中。信息披露不准确将会给投资者造成误导，甚至形成欺诈。如果这一关把不严，容易使投资者信心丧失，整个中小企业私募债券市场也将面临严重打击。

　　 第四，私募债券的高风险属性，也会在发展过程中带来波折。我国债券市场的信用风险文化并没有形成，政府部门在“福禧债”和“海龙债”上施以援手更加冲淡投资人的风险意识。但是，中小企业私募债券在出现风险事件时，不太可能也不应该再沿袭此前的做法，投资者必须风险自负。而违约事件一旦发生，将会在一段时期内对中小企业私募债券造成冲击，这种情况我们应该提前意识，做好必要的准备。

　　 （作者系北京大学金融与产业发展研究中心秘书长）