转型中国的货币政策：挑战与应对

　　伍戈

　　近年来中国货币政策的总体特征

　　回顾改革开放以来的中国宏观经济走势，通货膨胀与通货紧缩交错出现。但总的看来，中国经济中出现通胀的概率显著高于通缩。造成该现象的原因，除了正出于城镇化工业化进程、内生发展机会较多等原因以外，可能也与中国特殊的投融资体制密切相关。在中国，地方政府可能处于政绩等方面的考虑，有着强烈的内在“投资冲动”。近年来，中国宏观经济结构的不断演变以及金融体系的日益复杂化，已经对当前的货币政策形成了许多重大挑战。特别地，理财产品市场的迅速发展、刘易斯拐点的临近、中国经济内外失衡的变化、资本项目开放等已经显著改变了货币政策操作的环境。此外，2008年全面爆发的次贷危机导致了大萧条以来最为严重的全球金融危机，引发了各界对危机前货币政策实践的反思。这些都是传统货币经济学教科书未曾涉足的新领域。

　　现阶段中国货币政策面临的挑战

　　挑战之一是通胀与货币关系出现背离。长期以来中国的货币增长和CPI通胀之间总体保持着较好的同步关系，尤其是CPI同比增速与M1（6个月前）同比增速的变化趋势十分明显且相当稳定。但值得注意的是，2010年下半年以来，货币与通胀的同步关系出现较长时间的趋势性背离。对此，目前主要有三类解释：一是商业银行表外以及理财业务的视角。商业银行为了规避信贷规模的限制而纷纷发行理财产品，使得资金“逃离”到表外，结果是导致货币增速大幅下降，但实体经济资金依然充裕，通胀仍维持高位。但如果对理财产品的具体操作进行深入探索，就会发现上述解释可能是站不住脚的。具体地，理财产品发行的净效果是导致货币供应量减少，但其资金运用却是导致货币供应量增加，因此，理财业务对货币供应的整体影响可能是“中性”的；二是货币流通速度变化的视角。该视角认为货币与通胀之间的关系应该符合传统费雪方程式，即MV=PY。之所以会出现货币（M）与通胀（P）同步关系的趋势性背离，原因在于特定的历史环境下通胀预期高企引致货币流通速度（V）加快，从而带来流动性扩张，从而出现了货币与通胀走势背离的“特殊现象”；三是非货币因素。该视角认为货币因素并不是近期货币与通胀同步关系趋势性背离的根本原因，供给冲击（劳动力成本系统性上升）才是此轮通胀高企的本质原因。这些无疑给当前货币政策调控带来了挑战。

　　挑战之二是金融监管的制约。为充分吸取金融危机的教训，近年来国际社会普遍将宏观审慎管理以及更加严厉的金融监管引入宏观管理的范畴。特别地，对于商业银行而言，其信贷投放行为也将受到更多约束。从我国各家商业银行的实践情况来看，近期也确实出现了存贷比已达到或接近75%的监管上限，制约各银行信贷扩张的情形。理论上，商业银行的放贷行为受制于“短边原则”：当法定存款准备金率较高时，货币信用创造主要受法定存款准备金率制约；当法定存款准备金率较低时，货币信用创造主要受存贷比等的制约。上述两种情形的临界点取决于上述两者比例大小的比较。事实上，逆周期资本缓冲和动态拨备等其它宏观审慎工具（包括未来巴塞尔III协议的实施等）对商业银行放贷行为以及宏观流动性的影响更加复杂，货币政策的制定就得更加关注金融监管以及宏观审慎工具对货币信用创造的约束作用。

　　挑战之三是金融危机应对。面对金融危机下严峻复杂的经济形势，中国政府采取了十分果断的决策，凯恩斯主义的投资拉动以及相应的适度宽松货币政策迅速开启。尽管这有效遏止了经济增长明显下滑态势，但这在理论上是与货币主义相背离的，因为货币主义坚定地认为“无论何时何地，通货膨胀永远是货币现象 ”。很快地，货币主义的担心似乎在现实中得到应验：从2009年底开始，CPI通胀扶摇直上，2011年中期CPI同比到达6.5%的高点。回过头来看，在危机的应对过程中，是否有可以总结的经验？可能有两方面问题值得思考：一是在危机中如何把握货币政策的“度”是十分重要的。根据逆周期调节的原则，在危机中货币政策保持适度宽松当然是必须的。但过度的宽松则可能引发未来通货膨胀水平的攀升，容易造成金融风险（地方融资平台坏账、房地产价格高企）的滋生；二是未来如果我国经济结构调整相对滞后，那么过度依靠外需的发展模式仍将面临挑战，未来危机应对的方式又可能回到“上项目、放货币”的老路上来，货币政策应对危机的空间以及潜在负作用仍是问题。

　　挑战之四是输入型通胀的影响。近年来我国对大宗原材料进口依存度的不断上升，国际大宗商品价格大幅波动势必会对我国宏观经济特别是通货膨胀产生重要影响。纵观上世纪1960年至今约50多年的国际历史，可以清楚地看到，大宗商品价格持续大幅上涨主要集中于两段时间：一是20世纪70年代石油危机期间（1971-1980年）；二是21世纪以来大宗商品大幅上涨期间（2001-2008年）。研究这两段时间的历史表明，输入型通胀或外部成本冲击并不能很好解释各国通胀的差异。经过反复尝试，我们发现，货币存量与经济总量的偏离程度（即货币发行超过经济增长的部分）能解释上述通胀差异。这让我们有理由相信，相对“输入型通胀”因素而言，货币因素对各国通胀差异有着更好的解释力。

　　挑战之五是刘易斯拐点来临。近几年许多学者认为，刘易斯拐点的出现会导致工资水平的快速增长，而劳动力成本的快速增长最终会传导到产品价格上，于是通货膨胀高企。但对于曾经经历过刘易斯拐点的日本、韩国和我国台湾地区，我们并没有从数据中发现刘易斯拐点导致通货膨胀水平系统性抬升的有力证据，而货币量的显著增加很可能是导致其当时通胀水平提高的主要诱因。也就是说，如果没有需求面以及货币供应量的配合，经济体在拐过刘易斯拐点之时所面临的劳动力成本上升，并不必然导致通胀水平的系统性抬升。因此，对于中国而言，随着刘易斯拐点的到来和人口红利的消失，建议应更加注重稳健的货币政策，管理好流动性，避免成本-工资螺旋式上升的通胀风险。

　　挑战之六是内外部失衡。近年来我国经常项目顺差与GDP之比由2007年10.1%的峰值下降到2011年的3%左右，回到了国际公认的合理区间。相应地，近期外汇市场也呈现出人民币贬值的预期。这种变化是周期性现象还是结构性变化，各方看法不一。通过分析中国出口在全球出口市场和主要贸易伙伴市场中份额的变化，我们发现，中国出口占全球出口市场的比重仍基本稳定，即使在金融危机期间也依然如此，出口似乎依然具有较强的竞争力。另外，从中国的内在经济结构是否已经转型或者说是否实现内部均衡的角度来看，目前储蓄和投资体制似乎并没有发生质的变化，由此，S-I=X-M恒等式下的净出口（X-M）也不可能期待出现质的变化。

　　转型中国的货币政策： 挑战与应对

　　但是，从劳动力成本的上升、人民币对美元汇率以及实际有效汇率已经累计升值30%等因素来看，中国的出口竞争力似乎又有所削弱。如果上述变化只是周期性的，那么人民币汇率可能还未到达中长期均衡，未来货币政策仍有可能面临危机前同样的挑战。如果这种变化是结构性的，那么近十年来外汇占款作为基础货币投放的主渠道方式将会根本性改变。

　　挑战之七是离岸人民币市场发展。近年来随着离岸人民币市场的迅速发展，以及资本项目开放的逐步深化，其对货币政策的影响日益成为各界关注的热点。近期我们初步整理了离岸市场发展对国内货币政策调控影响的国际文献，相关研究似乎都倾向性地承认，离岸市场的发展对本国货币调控有一定影响，但该影响是有限且可控的。尽管如此，离岸市场的发展可能使得国内的货币政策面临的环境更加复杂。近期我国国内也出现了一些关于离岸人民币市场对我国货币调控影响的研究。与欧洲美元市场的研究相比，其不同之处在于目前离岸市场的人民币主要来源于跨境贸易人民币结算，因此这些研究普遍以外币贸易结算作为基准情形来比较离岸人民币市场对货币调控的影响。

　　货币政策的应对之策

　　货币与通胀之间的关系是影响货币政策决策的重要因素，其同步关系出现趋势性的背离给政策决策带来新的课题。短期内应密切关注金融危机及其应对给通胀预期、货币流通速度带来的重要冲击，中长期应高度重视经济结构尤其是劳动力供给等对通胀水平的系统性冲击，并注重货币政策工具由数量型向价格型的转变。

　　随着国际社会普遍将宏观审慎管理以及更加严厉的金融监管措施引入宏观管理的范畴，这将对未来金融体系的运作产生深远的影响，商业银行的货币信用创造以及整个社会流动性也会受到重要影响，货币政策的制定和实施就得更加关注金融监管以及宏观审慎工具对货币信用创造的约束作用。

　　应注重金融危机应对过程中货币政策作用力度的把握。过度的宽松可能引发未来通货膨胀水平的攀升，容易滋生金融风险。如果我国经济结构调整相对滞后，那么过度依靠外需的发展模式仍将面临挑战，未来危机应对的方式又可能回到“上项目、放货币”的老路上来，货币政策应对危机的空间以及潜在负作用仍是个问题。

　　无论输入型通胀压力大小如何，抑制国内通胀的首要手段应该是管理好国内银根松紧程度，控制好国内货币总量。在输入型通胀特征日益明显的情形下，更应努力把握好国内货币信贷投放的总量和节奏，避免进一步刺激总需求，只有这样才能有效维持国内物价的基本稳定，确保宏观经济的持续健康发展。

　　如果没有需求面以及货币供应量的配合，经济体在拐过刘易斯拐点之时所面临的劳动力成本上升，并不必然导致通胀水平的系统性抬升。随着刘易斯拐点的到来和人口红利的消失，经济增速下行和通胀上行的压力增加，若此时一味地追求刺激经济增长而大量释放流动性，则必然导致总需求大幅扩张，从而造成通胀。

　　目前中国经常项目顺差占GDP比重的下降究竟是周期性现象还是结构性变化，以及对未来中国外部失衡前景如何判断，是影响我国货币政策走向的重要因素。从目前的证据来看，周期性的和结构性的原因似乎兼而有之。

　　离岸人民币市场的发展以及资本项目开放对货币政策的影响也是摆在中国货币政策决策者面前的重大课题，但其影响大小仍值得进一步分析（特别是在目前人民币走出去的初级阶段）。货币当局应在制定货币和金融政策时将离岸市场对国内货币环境的影响纳入考虑范畴，并通过有效的政策安排应对上述新挑战。

　　（作者系CF40·金融街论坛召集人、上海新金融研究院特邀研究员。本文为CF40·金融街论坛交流文章，因版面有限，本文略有删节，全文见网站www.cf40.org.cn.）