债券市场进入周期熊市和长期牛市

　　1998年，从复旦世界经济研究所毕业的杨爱斌，怎么也不会想到，自己当初对债券的兴趣，会在今后成为自己追逐一生的事业。当年，杨爱斌研究生论文的题目就是《金融工程在债券中的应用研究》。

　　其后14年的时间中，杨爱斌始终都在与债券投资打交道。从深圳八卦岭到北京的金融大街，一头扎进债券的杨爱斌一步步成为国内债券投资的领军人物之一。

　　而在去年，杨爱斌毅然选择了离开华夏基金，“下海”成立了自己的阳光私募公司鹏扬投资，专注于固定收益类投资。

　　“没有比当时更好的市场时机了。”杨爱斌讲述起自己去年底“奔私”的理由时说，在去年7、8月份的时候，当时债券市场利率高企，我判断债券市场的大底已经出现了，做投资没有比当时更好的时机了，因此选择出来创业，成立自己的私募公司。

　　基本面分析永远占据核心位置

　　《财商》：在今年的债市行情中，你是如何操作的？

　　杨爱斌：目前我们运行的产品有三个，一个是我们为一家商业银行做的一个纯管理型的组合，这是一个纯利率的投资组合，只能做利率债。从3月初开始运作，目前的年化收益率大概是在8%。我们最主要的策略是在4月上旬利率债券上行到高位时大举增持中长期利率债券，并在5月降息预期产生后实现资本利得。

　　另外两个是分级的结构化产品，都是今年2月初成立的，这两只产品的结构设计，优先和次级的比例分别是5∶1和6∶1。截至目前，如果现在锁定收益，这两个结构化产品的次级投资人今年的回报率在20%~25%之间。

　　这两个产品成立以来主要的策略是投资信用债。在2月初的时候，整个市场上的信用利差非常大的，基本上是处于历史最高位置。所以在产品成立之后，我们就通过一级市场或者一级半市场大量增持信用债，基本上是一直买入持有，随着信用利差大幅下降，组合取得较为理想的回报。

　　另外，为了增强组合的“安全垫”，我们还持有了20%~30%的1年期固定收益类信托，我们拿到的利率水平也很高，大概是在8.4%。

　　这样一来，组合首先有一个很好的“安全垫”做“防守”，然后又有很多的信用债券扮演“进攻”的角色。到目前为止，整个市场也是按我们预期的方向去发展的，信用利差也不停在下降。

　　《财商》：“进攻”加“防守”这种操作方式是否也是你自己一贯的债券投资风格？

　　杨爱斌：我觉得做债券投资，必须要坚持稳健投资。我们承担风险的原则是中低风险中高收益，高风险、高收益的交易不应该是债券投资的风格。另外，在组合具体构建的过程中，尽管是私募产品，但我们还会严格坚持分散化的投资原则，严格控制个券和债券类属的比例等，让自己的组合更加均衡一点，不能把风险过度集中在某一个券或某一类资产上。

　　《财商》：在做债券投资过程中，你更注重哪些方面的研究？

　　杨爱斌：做债券其实最重要的是考量一个人的宏观判断能力。在宏观层面上，我比较关注的是一个是海外经济，一个是国内经济增长与通货膨胀的组合，其实就是基本面的研究。在我的分析框架体系里面，基本面分析永远占据核心的位置。

　　其次，在进行买卖时机的决策时，我会关注市场短期资金的供求关系等，对这方面的分析是进行买卖决策时的辅助性手段。

　　另外，我们还要做一些债券的绝对估值和相对估值的分析，进一步帮助我们进行个券或者某一类债券定位的分析。

　　我们的投资就是在基本面、资金供求、估值三位一体的分析框架体系下进行的。

　　经济结构调整导致债券长期牛市

　　《财商》：去年底成立自己的固定收益投资公司，在你看来是债券市场最好的时机出现了，为什么会做出这一判断，现在是否还坚持这一判断？

　　杨爱斌：我的这个判断还是没有改变。在我看来，未来几年中国债券市场大的格局就是经济周期波动导致的周期熊市，全球去杠杆化背景下因经济结构调整导致的长期牛市。

　　之所以说是长期牛市，是因为国内经济结构转型的过程很漫长，在这期间经济增长持续回落，企业盈利不断恶化，货币信贷扩张逐步放缓，整个社会债务水平难以高速扩张。在这个阶段，高风险高收益的投资机会不大，固定收益的投资、债券投资则会成为不错的选择。经济转型期的阵痛也将推动债券市场进入长期的牛市。

　　在这过程中，债券市场也会面临周期熊市。主要是因为在经济逐步回落的过程中，刺激经济的政策可能会出台，届时经济就会产生一些短暂的复苏，但由于经济潜在增长速度受到劳动力、资源环境、资金、市场需求等因素影响，刺激政策很快会导致通货膨胀的水平又开始回升，在这一短暂的过程中，相对来说，股票表现会比较好，但债券则会回落，导致周期熊市产生。但通货再膨胀的过程一旦发生，将进一步恶化企业的盈利，最终还是紧缩货币信贷，债券市场将重新开始上涨，而股票市场继续大幅回落。

　　但是，长期来看，经济持续增长格局逐渐回落这一趋势是很难改变的，整个社会的资金回报率也在往下走。

　　中国虽然绝对的债务水平跟国外比还不是非常高，但企业部门的债务水平非常高，占GDP比重大概超过100%，这一点跟西方国家比甚至更高。随着利率市场化的开始，老百姓资金利率可能也在上升，结果将导致企业盈利长期往下走，企业根本没有能力以更高的利率借更多的债务。所以高速的债务扩张过程基本上是见顶了，而见顶的结果就意味着货币信贷高速扩张的结束。当然，这个过程银行可以不顾需求，继续降低利率刺激私人部门加杠杆，但这种加杠杆的后果因为不能产生效率，将导致债务和收入的指标急剧恶化，最终不可持续，将导致一场金融危机而出现债券市场的更大牛市。目前政策决策者应该也看到问题，因此，不能期望再出台2009年的巨额信贷刺激政策，债券市场未来2~3年总体面临一个有利的格局。当然，如果中国经济能转型成功，我认为债券市场的长期牛市格局将结束。

　　《财商》：从短期来看，随着3年半以来央行首次降息的靴子落地，你怎么看短期的债券市场？

　　杨爱斌：在此次正式降息之前，4月工业增加值、PMI数据的公布就让市场已经有很强烈的降息预期了，而央行最终也确实降息了，但因为启动了存款利率的上浮，各家银行的存款利率基本上没有降，这就意味着银行资金层面并不会快速地下降。所以在降息完之后，利率债的收益率基本上又回到了降息前的水平。

　　也就是说，市场因为降息产生收益率快速下降的预期，所以这次降息，我们觉得对利率类的债券并不能称之为利好，某种意义上来说，反而可以说是利好兑现变成利空了。

　　但对信用债券来说，还是实质性的利好。因为毕竟贷款利率要下浮，如果说贷款利率下浮，信用债的利率极端情况下可以降到同期限的贷款利率下浮10%的位置，这样就会对信用债构成直接的利好。同时，如果利率在降低，企业的借贷需求在上升，对经济应该是比较正面的信息，经济往下走的风险减弱，信用利差可能还会进一步收窄，对信用债也是比较好的。我觉得中短期的低等级信用债的行情可能还能够再往前面走一走。

　　《财商》：基于当前的判断，你现阶段会采取什么样的操作策略？更看好哪些具体的投资机会？

　　杨爱斌：因为现在债券市场已经涨了很多了，市场上涨肯定是风险越来越大了，预期收益也会降低，所以目前来说，这个时候我不会去发结构性的产品，但可能会发一些管理型的产品。

　　杨爱斌简介

　　现任北京鹏扬投资管理有限公司总经理。13年债券投资经验 。1999~2005年在中国平安保险集团公司投资管理中心任职，担任组合管理部部门经理和企业年金投资经理；2005年~2011年担任华夏基金总经理助理、固定收益投资决策委员会主任委员、固定收益总监，主持固定收益投资管理工作。

　　核心的逻辑在于，从去年四季度到今年6月份，我们看到物价水平跟企业盈利环比都处在一个快速下行的过程中。同时，M1、M2一直也在往下走，信贷增长比较缓慢，外汇占款增长也一直在往下走。总的来说，其实当前就是处于一个通货紧缩的过程，而在这个过程中，债券是非常好的投资品种，尤其是长久期的债券更好。

　　而在下一阶段，随着政府部门意识到经济并不好，所以必然要进行一些政策上的预调和微调，包括货币政策的放松、降低短期的利率水平等来刺激银行的信贷，刺激企业对信贷的需求。在这个刺激的过程中，货币市场利率水平一定保持较低水平。由于贷款利率下降有滞后效应，信用债利率从高往低降的过程中会有滞后，这样短期利率和信用债相对较高的利率之间会产生一个比较明显的利差。所以，在接下来发行的产品中我们想充分利用这个期限利差给我们带来的投资机会。

　　另外，证监会正式推出中小企业私募债券，由于首批总体质量要高，但由于投资群体不大，所以利率水平较高，目前一般在7.5%~10%之间。随着更多机构逐步获准投资，现在发行的优质私募债券必然产生溢价。我们将积极关注它的投资机会。