说说“中国版高收益债”

　　 中小企业私募债的推出进展超出市场预期，其在各项条款设计上与目前已公开发行的信用债和各类私募债有何不同？投资者如何参与？投资策略应作何调整？

　　 差异

　　 与其他类信用债存在四方面差异

　　 中国银河证券基金研究中心分析师宋楠介绍说，与其他类信用债的发行方式相比，中小企业私募债在发行主体、投资者、流通转让通道、投资者保护机制等4个方面存在差异。

　　 从发行主体看，中小企业私募债的发行主体定位于境内注册的中小微企业。对规模的划分，是参照工信部《中小企业划型标准规定》的中小微的定义；除此之外，此次试点还将主要集中于非上市的中小微企业。

　　 工信部《中小企业划型标准规定》中对中小企业的限度较为严格，理论上不利于将更多企业纳入发行人行列。然而实践中，同样是参照该标准的中小企业集合票据的发行中，出现过超出上述规定的情况。按照美国高收益债发展初期的规律，我国中小企业私募债在行业上很可能将主要以通信、医药等高科技企业为主。一些传统行业如农业等，由于利润率相对较低，不足以支撑10%以上的融资成本，预计很难成为中小企业私募债的发行主体。上证所试点办法中还明确规定金融、地产类企业不具备发行中小企业私募债资格。

　　 同时，中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制，相对而言发债门槛更低。当前企业债、公司债等对发行主体均有“归属母公司净资产大于12亿元”，以及“最近3年持续盈利、3年平均可分配利润足以支付债券1年利息”等的规模和盈利要求。按照工信部对中小微企业的划定标准（如营业收入10亿元以下的信息传输行业、或营业收入1亿元以下的软件信息服务行业等均可纳为中小微企业），则中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产40%的约束。

　　 从投资者看，中小企业私募债为非公开发行的债券，投资人需符合沪深证交所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，以及这些机构面向投资者发行的产品。普通投资者若想参与其中，一般只能通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。除此之外，上证所对金融资产不低于500万元、有2年以上证券投资经验、并通过相关知识测试的个人亦开放了参与私募债券投资的通道。不过一般来说，个人投资者较难参与，有利于中小企业私募债早期安全性的把控；而对机构投资明确的限制较少，则利于私募债未来的发展空间。

　　 在投资人数上，另一非公开发行的创业板私募债的投资者人数上限为10人，中小企业私募债投资者上限为200人，更利于该类债券的流通。

　　 从流通转让通道看，私募债由于不能公开交易，其流动性风险为除了信用风险之外另一个最主要风险。从流通方式上看，目前其他两类私募债的流通均不及中小企业私募债。如创业板私募债目前不进行公开转让，其发行对象数量、发行方式等方面均需参照非公开发行股票的相关规定。而中小企业私募债可在沪深证交所特定渠道进行转让交易，上证所在固定收益综合平台；深交所在综合协议交易平台交易。

　　 最后，从投资者保护机制看，中小企业私募债对评级没有硬性规定，只是鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施。私募债的增信措施是降低融资成本，保证债券顺利发行的重要方式，亦是影响我国高收益债未来发展空间的关键因素。新近发行的首只创业板私募债乐视债亦在担保方式上有所创新，采用控股股东及实际控制人以个人全部财产为债券的还本付息提供无限连带责任保证，极大降低了公司治理中的道德风险问题。

　　 另外，在投资者保护方面，此次中小企业私募债的试行办法中，交易所对投资者权益的保护专门提出了明确要求。具体包括：聘请私募债券受托管理人，受托管理人依照约定维护私募债券持有人的利益；设立私募债券持有人会议制度；设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和管理；要求发行人提前约定采取限制姑息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付，并承诺若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配。如此明确的投资者保护措施的提出在国内尚属首次，也有益于我国高收益债的健康发展。

　　 挑战

　　 对基金固定收益业务提出挑战

　　 我国债券型基金创新日益丰富，对债券基金的需求和产品定位越来越细化和精准，但目前尚无专门的高收益债券基金。在上证所和深交所关于中小企业私募债券业务指引试行办法中，基金为中小企业私募债的合格投资者之一。随着中小企业私募债的推出和发展，预计专门投资高收益债的基金亦将随之出现。

　　 宋楠认为，按照当前大多数公募债券型基金的契约规定，其投资范围多限制在“公开发行”的产品内，在不改变基金契约的前提下，相当部分运作中的老公募债基金投资中小企业私募债存在障碍。在中小企业私募债推出的初期，预计基金仍将以特定资产业务介入该品种的投资。

　　 尽管目前公募基金大规模参与以私募债为代表的高收益债存在不确定性，然而高收益类债券在未来将成为基金公司的产品区别于银行理财产品、保险产品等重要竞争力所在。对银行理财产品来说，其庞大的资金体量和渠道优势，使得基金在银行间债券市场的话语权远不及银行。就一般的固定收益类产品的投资、尤其是货币类产品来说，基金很难比银行更有优势。然而商业银行主要追求的是更稳健的收益，银行参与高收益债市场的热情和空间将会十分有限。而对保险产品来说，其对信用品种的评级有严格限制，对中低等级信用债，保险产品往往不能直接涉足，更不用说更低信用等级的高收益类债券。

　　 因此，对基金公司的固定收益业务来说，未来无论是产品还是规模差异化，都将可能体现在对高收益债券的运用和投资上。与此同时，这也对基金公司的信用研究能力提出了更高的要求和挑战。预计未来基金公司固定收益部的工作重心也将越来越侧重于更加深入、精准的信用研究中。

　　 推出中小企业 私募债意义深远

　　 宋 楠

　　 高收益债是在美国信贷紧缩、大量中小企业面临融资问题的情况下开始发展的，从开始出现到引起市场真正重视并伴随着利率市场化经历了近10年时间。

　　 从长远来看，我国发展中小企业私募债有利于利率市场化，并帮助企业从债券市场直接融资从而拓宽其融资渠道，另外有助于推动债券投资的心态成熟，对整个债券市场的发展具有深远的意义。

　　 值得注意的是，此次中小企业私募债的发行人群体与银行间市场中小企业集合票据的发行人群体高度重合，因此存在明显的比价效应。2012年初，银行间市场中小企业集合票据的许多发行人1年期票据的实际融资成本甚至超过9%。所以本次中小企业私募债的利率水平市场普遍预计在10%至12%，如果再高的话，逆向选择会进一步加剧，即业绩较好的企业、融资成本低的发行人不愿意发中小企业私募债，而有风险、贷不到款的企业反而积极性很大。

　　 高收益债与投资级的信用债相比，有更高的违约风险和流动性风险，波动率也更大。中小企业私募债的投资需要基金经理对公司有更深入充分的了解，对于企业未来现金流的预测要求更高。

　　 从短期来看，中小企业私募债初期的发行量不会太大，供应量也未必会在短期内有特别快速的增长，相对于信用债市场2.2万亿元的存量微乎其微，不足以分流债券基金。而且在初期，各家将首选资质相对较好的企业，违约率相对较低。从中长期看，随着更多发行人的参与，整体资质或下降，违约率可能增大，这要求投资团队的信用体系及风险管理的成熟和健全。毕竟，中小企业私募债属于高风险高收益品种，合格投资者应当具备一定的风险识别与承担能力，充分知悉私募债券风险。

　　 （作者单位：中国银河证券基金研究中心）