刘煜辉：投资身陷沼泽

　　刘煜辉 社科院金融重点实验室主任

　　中国此轮经济下行是由投资显著下行所引致的。我们以在建净投资规模来分析，在建净规模＝在建总规模－未投产项目（期末在建）累计完成投资。这个指标较好地反映了投资增长的惯性，也就是报告期末所有在建项目建成投产还需要的投资总量。

　　 该指标的实际值从2009年35.11%下滑至2010年21.6%，再回落至2011年底的14.2%，掉了20个百分点。若以不变价格计算，我用2011年末的在建净投资规模，推算今年名义投资完成额增速为18.3%。若今年投资价格回落显著，那么今年投资增速要比这个数要低。

　　 从4月份、5月份投资完成额数据看，要么数据做了适当的“修饰”，要么是政府开始重新启动一些重大项目来保投资，但这与信贷、工业增加值和用电量数据的萎靡有点不相匹配。我相信，随着对于经济增长的担心，下半年投资可能会被“稳定”在目前这个水平。

　　低利率带来的繁荣不可持续

　　 对于中国经济，我们常听到这样的论点为投资的合理性来 “背书”。诸如，中国的资本存量只有美国30%，中国的城市化率50%，铁路网络（人均）仍不及美国1880年的水平，公路网、地铁对于庞大的人口基数还远远不足，现在还远未到担心中国投资过度的时候。

　　 这些依据可以说都是 “事实”，但以此作为投资合理性的 “背书”，只能表明说这些话的人没有受过基本经济学原理的培训。

　　 中国的投资为什么会出问题呢？

　　 什么是投资？投资意味着消费者放弃部分即期的消费，所以投资的目的是为了未来的消费，即需要符合社会消费者的时间偏好，即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节，利率因此而变动（简单讲，如果时间偏好偏向即期消费，会引致储蓄减少，利率上升而导致投资的减少），如此使得资源配置与消费者时间偏好相一致，即跨期优化。由于时间偏好相对稳定，所以宏观经济中的投资与储蓄的占比也相对稳定。

　　 但是，如果经济体制（货币供给主动或被动地扩张）造成人为压低利率，短期内看会降低失业率、增加产出，但是这个过程是不可持续的，从而这种繁荣也是不可持续的。因为当利率被人为压低到自然利率之下时，原来不可行的项目变得可行了，这会导致投资过度扩张，资源被过多地错配在生产高级资本品的项目上，生产过程变得不必要地“迂回”。这样短期会造成生产资料价格的上涨，产业工人工资也会上涨。在这个过程中，人们对消费的时间偏好并没有改变，等人们获得这些新增货币时，发现利率已被人为地压低，会增加对直接消费品的需求，人们消费需求的增加，又会导致消费品价格的上涨，从而造成全面的物价上涨。

　　 这是哈耶克1931年在伦敦经济学院的《经济学人》上发表的《储蓄的“悖论”》描述的情形。时间是无法磨损经典的光辉的。

　　为增长而投资迟早会被“清算”

　　 中国的投资决定恰恰是供给驱动的，亦即始于政府项目。通俗地称为增长而投资，政府人为将利率压低到自然利率之下，将要素价格扭曲（税收、环保、土地），原本不可行的项目变得可行，短期内看会降低失业率，增加产出。但是，这种繁荣迟早会被“清算”：因为为了支撑投资，政府随后就会用其掌握的各种途径增加收入。由于对政府权力不加限制，私人部门将不可避免地遭受挤压。高房价、高通胀、高税收和各种收费，都是为了给政府项目融资。

　　 需求结构因此被摧毁，不但投资企业的产品滞销，基础设施利用率不足，经营亏损时，最后就不能偿付银行的贷款了。这样一来，等到银行贷款需要进行清偿的时候，整个金融系统和生产过程就会产生巨大的通缩效应，经济的衰退随即就会到来。

　　 哈耶克说：“货币政策更可能是经济衰退的原因，而不是解药。”

　　 今天中国或许正在发生的是“债务紧缩需求”，政府和企业杠杆可能比预想的高得多，因为统计系统的缺陷，我们无法准确编制国家（各个部门）的资产负债表，从观察的现象（投资和信贷乏力）可以清晰地感受企业杠杆已经难以持续。据我们专项研究的结果，截至2010年底，中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿元，占GDP的70%。这其中尚未计入未来养老金缺口、各级政府对其他机构的担保等或有隐形债务。家庭如果以债务率的中位数衡量（由于财富分布极度有偏，所以家庭总负债率的概念现实意义不大），中等收入家庭的杠杆可能也并不轻松。住户部门贷款余额达到了13.6万亿元，2009年~2011年的3年中，净增7.9万亿元。

　　 我在去年10月就讲过，如果是正常地去存货的周期，中国经济应该今年一季度末就可能迎来一个明显的补库存反弹。但如果是各个经济部门的财务表“坏”了，那这种经济的底部可能会是一个时间区间的概念，因为经济部门修“表”需要时间。

　　 从上个月中旬以来的许多新闻报道来看，项目审批明显加快，银行开始承受各种经济以外的压力要求加快放贷，各地投资热情重新高涨。但我以为，此番回潮可能仅仅是为一定的增长底线买一份“保险”，绝非是一个新上升周期的开始，或许经济真正的低点还在2013年或者以后。

　　刺激效果越来越有限

　　仅从技术上看，此番稳增长的刺激效果也相当有限。

　　 一是价格因素制约实际投资水平。当下的原材料、人工等各种要素价格比2009年上涨了50%，即便投资增量额外增加1万亿元或2万亿元（小概率事件），实际投资水平远逊于2009年。

　　 二是基数因素。2011年GDP比2008年增长了15万亿元，增长了近50%，即便乘数效应不变，弹性也会自然消退1/3。

　　 三是投资推动的乘数效应很差，因为今天企业中长期预期恶化和库存高企。

　　 短线上已无能为力，长线上要靠改革对既有资源配置结构进行根本性调整，来重塑生产率的增长动力。

　　 短线上越冲动，未来面临将是更大的通缩，就像陷入沼泽一样，越挣扎越没希望，只能等着地变干（意思是脱水）。所以，逻辑指向不是通胀，是通缩和萧条。人力已不可改变，即便再冲动，现有的杠杆水平决定了从冲动转向到更深通缩的过程会变得很短。从增长经济学的角度看，日本当年不惜以零利率与高政府债务为代价，帮助低效的金融机构和企业修复资产负债表，因此让日本经济“失去二十年”。

　　 今天，中国只有增强忍受“创造性破坏”痛苦的能力，没有经济的短线下行，不可能有要素的重构发生。只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源，才能保证有效率的部分长出。