后危机时代的国际投资银行

　　林采宜

　　2008年9月21日，美联储批准了高盛及摩根士丹利转为银行控股公司的请求。至此，美国五大独立投行中，一家破产（雷曼兄弟），两家被商业银行并购（贝尔斯登及美林），两家转为银行控股集团，金融危机瓦解了华尔街独立投行模式。

　　在后金融危机时代，国际投资银行业格局产生分化，自身的资源优势是投行选择不同发展模式的动因。本文选取了业务模式具有典型意义的摩根士丹利、瑞银和摩根大通三家投行进行简要分析。

　　侧重资本市场业务的交易型投行：摩根士丹利

　　Morgan Stanley（摩根士丹利）在全球42个国家及地区设有1300个分支机构，雇员总数约62000人。公司业务包括机构证券、全球财富管理和资产管理。2011年末，摩根士丹利实现净收入324亿美元，净利润41亿美元。

　　从业务结构来看，摩根士丹利2011年投行业务收入按照比重依次为：自营、资产管理、经纪和证券承销。金融危机过后，即使摩根士丹利已经转型为银行控股公司，但发展路径仍然延续着原先美国独立投行的“轻中介、重交易”的发展路径。

　　摩根士丹利的收入结构越来越倚重自营收入主要原因在于：首先，全球大型IPO资源已经不能满足公司的资本回报需求。其次，在新兴的财富管理业务上不具有国际比较优势。低风险、高回报的财富管理业务在全球范围内兴起，但摩根士丹利财富管理业务的成本/收入比率一直偏高，不能给公司提供利润支撑。最后，交易定价能力是公司坚持发展自营业务的主要原因。摩根士丹利的自营主要集中在金融衍生品方面，更强的专业能力相较交易对手更容易获得不对称收益。

　　在金融危机过后，摩根士丹利或者高盛都没有因为衍生品交易曾造就过生存危机而放弃自营，仍坚持交易型投行的转型之路款。在加强风控和去杠杆化后，摩根士丹利2011年总资产/净资产比率下降到了10.7倍，相比金融危机前经营风险得到有效控制。较低的经营杠杆也使公司自营业务获得了重新发展的机遇。2007年以来公司自营收入一直稳步上升，成为公司恢复元气的重要拉动力。

　　摩根士丹利业务发展带给我们深刻启示是，首先场外衍生品市场是国际金融衍生品的主流市场，非标准合约具有广阔的市场空间。衍生品研究、设计、定价与创新能力决定了交易性投行的核心竞争力。其次高杠杆投资需要低经营杠杆吸收风险。金融危机爆发前，美国五大独立投行经营杠杆率普遍在30倍左右。鉴于这个教训，摩根士丹利和高盛等交易型投行在危机后公司杠杆已经降至接近商业银行的水平，较为充裕的资金流动性对降低自营业务风险起到了保障的作用。

　　财富管理型投行：瑞银集团

　　UBS（瑞银）在57个国家和地区设有分支机构，雇员总数约65000人。集团业务线包括财富管理、投资银行、全球资产管理、零售及公司银行。2011年，UBS总资产14191.62亿瑞郎，实现净营业收入277.88亿瑞郎。

　　从业务结构来看，瑞银核心业务可以分为财富管理、零售及公司银行、投资银行、全球资产管理四块。金融危机以来，瑞银四大业务中始终拖累业绩的是投资银行业务。与其他业务相比，瑞银自营业务体现出“三高一低”的经营弊端，即：高投入、高成本、高风险和低回报，最终促使瑞银管理层决定对投行部门大力重组。

　　瑞银财富管理业务战略地位不断提升，是全球金融机构近年来战略转型的缩影。瑞银集团财富管理业务体现为几个比较优势。首先是较强的产品销售能力。一些原先面向机构的产品通过部门间交叉销售的方式同样面向部门内高净值客户销售，客户因此可以借瑞银的投资平台进行现金/存款，股票、债券、投资基金、结构性产品到另类投资等全方位的投资，同时亦提供结构性贷款，企业融资等贷款产品，扩大了财富部门的销售能力。其次是较低的销售和服务成本。部门间产品划转和内部销售的方式降低了产品的销售成本；单位服务成本较低，提高了业务的盈利能力。再次是低资本需求。使得财富管理业务的成本收入比虽略高于商业银行业务，但能提供更高的股东

　　回报率。最后是盈利的可持续性。以投资咨询和资产管理服务为主要收入的模式使财富管理业务具有较强的抗市场风险能力。

　　瑞银业务发展带给我们的启示首先是，过度协同可能带来部门内部经营风险转移、串联和放大的负效应。美国次贷危机爆发前，瑞银投行部因持有大量头寸成为风险源，而财富管理、资产管理部门在此之前购买投行部相关产品也接连蒙受了巨大损失。瑞银在重新审视业务协同所带来的负效应后，由各事业部分别计算各自所需最低资本，独立拨备风险；同时，通过改组风险管理委员会加强对部门间协作风险转移的监督，将风险尽可能区隔在事业部内部。其次是，集团资源应该尽量集中在低资本需求和低风险领域的业务上。在经历了巨额损失后，瑞银认识到资本高投入业务隐含的巨大风险，在经营战略调整更注重收入来源的稳健性。

　　银证混业经营的全球第一大投行：摩根大通

　　JP.Morgan（摩根大通）是一家综合金融控股集团，在100个国家和地区设有分支机构，雇员总数约260000人。集团业务线包括投资银行、零售金融、信用卡及汽车贷款、商业银行、现金及证券管理、资产管理。公司目前总资产22657.92亿美元，2011年实现净收入972.34亿美元，归属于上市公司股东净利润189.76亿美元。

　　其业务结构是，2011年，摩根大通投资银行业务非息收入合计300.10亿美元，约占到公司总非息收入的60.57%。主要来自于：（1）承销及并购顾问：包括财务顾问，股票承销和债券承销收入；（2）自营业务：主要包括对利率市场、信用市场、外汇市场、商品市场（合称“固定收益市场”）、股票市场的做市（market making）收入以及私募股权的投资收益；（3）资产管理业务：包括投资管理费、管理服务费（包括托管清算、融券及基金服务费）；（4）经纪业务：手续费及其他佣金收入。

　　2008年金融危机期间，摩根大通以15亿美元的低价收购了当时美国第五大投资银行贝尔斯登，互补型的业务结构对公司综合实力的壮大起到了重要作用。2011年，摩根大通的大投行部门业务收入435.19亿美元与银行部门收入520.97亿美元已大致相当。摩根大通投行业务高回报和商业银行业务的稳健分散了经营风险，有助于业绩平滑（图1）。整体而言，混业经营提升了公司整体业绩的稳健性。

　　摩根大通业务发展带来的启示首先是，混业经营有利于提高客户黏性，发挥协同效应。银证一体化经营能够最大程度满足客户对储蓄、投资、理财等综合金融需求。金融机构提供全方位服务使客户黏性不断提高，商业银行部门与投行部门交叉销售的过程中降低了客户获取成本、交易与服务成本，从而提高了客户黏性，有利于金融机构深入挖掘客户价值。其次是，均衡的业务组合有助于降低经营风险，平滑经营波动。摩根大通银证均衡的业务结构较好地兼顾了增长与稳健的发展目标。

　　（作者系国泰君安证券高级经济学家，本文由作者和吴齐华共同执笔完成，因版面有限，本文有删节，全文见网站www.cf40.org.cn。）