欧债危机持续升级市场期待欧央行找到创新“药方”

　　陶冶

　　记者陶冶本月，在英央行推出新流动性方案及美联储延长扭转操作等一系列追加刺激政策的背景下，月初按兵不动且明确表态希望由政治家接手治理欧债危机的欧央行正在承受来自国际社会的“不作为”指责。尽管上周五该行宣布的放宽抵押品规定一度令市场大获提振，但据其本周一披露的数据，该行截至上周末已连续15周未从二级市场购买成员国政府债券(SMP)，这令市场备感失望。分析人士认为，现在让欧央行在作为与不作为之间纠结的除了意愿之外，更重要的是如何找到有效使用手中“弹药”的方法。

　　野村证券驻伦敦固定收益策略分析师戴斯曼·萨布尔日前在与本报记者连线时称，目前来看，寄望通过建立统一财政联盟来解决当前欧债危机显然是远水难解近渴，更现实的选择仍然需要欧央行运用它的资产负债表来解决问题。“我们坚持呼吁欧央行在今年推出更多量化宽松措施。”他说。“量化宽松本身并不是解决方案，但如能配合其他政策，就至少能够找到一条通往最终解决方案的道路。”瑞银集团经济学家汪涛在本周一也表示，当局势动荡到某一成员国国债收益率飙升，使其政府无法从市场上筹集资金时，“真正能够快速做出反应的仍然是欧洲央行”。那么，可以预期的欧洲央行政策应对有哪些？除了常规乃至非常规工具外，欧央行是否还有更多的创新空间谋求救市？

　　选项一：重启SMP在西班牙局势告急、欧元区申请救助国家陡增至五国的当下，政治家们正在努力搜索任何一个可能缓和危机的方案。在上周结束的G20会议上，与会领导人讨论比较多的一个方法就是由计划于7月份启动的欧洲稳定机制(ESM)来购买问题国家政府债券以帮助拉低其收益率。但是使用ESM的问题是，其“火力”只有5000亿欧元，这其中有1000亿欧元目前已基本确定可能会被用于救助西班牙银行业。此外，汪涛认为即使ESM最终被允许购买国债，但其决策恐怕仍将受制于欧元区分散、低效的协商机制，真正能够快速做出反应的仍然是欧洲央行。国际货币基金组织总裁拉加德上周已经呼吁欧洲央行重启SMP以稳定主权融资成本。

　　事实上，欧央行此前的SMP操作曾经对市场形成了非常有效的干预，目前该行持有约2000亿欧元的政府债券，且欧央行从资源上看较之ESM要宽裕得多。但是，重启SMP首先面临的是政治障碍。欧央行行长德拉吉已多次表示，SMP只是暂时性措施，只能有限操作。分析人士认为，德拉吉的顾虑源自于德国，因为后者认为SMP计划本身相当于给相关国家提供货币融资，而这是欧元成立时的法律约定所禁止的。另外，目前分析人士的一个普遍担忧就是，即使欧央行如市场期望那样再度启动SMP操作，其干预效果也肯定不像支持者希望的那样好，因为所谓的“优先偿债权”已将市场投资者参与购债的兴趣磨损大半。

　　选项二：开启第三轮LTRO欧央行有可能稳定局面的另外一个方法就是再度慷慨释放流动性，比如开启第三轮长期再融资操作(LTRO)，而且可能需要提供比在去年12月和今年2月推出的两轮LTRO期限更长的低息贷款。毫不夸张地说，前两轮LTRO操作在稳定市场方面至少在一段时间内起到了力挽狂澜的作用，而且欧央行将贷款提供给银行显然要比直接介入前景难测的主权债漩涡中来得踏实一些，虽然事实证明这些银行后来在很大程度上又转手将从欧央行处获得的廉价融资用于购买政府债券。

　　不过，也有分析人士认为，推出新一轮LTRO已不似从前那样有吸引力，因为正如德拉吉本月15日所言，促使欧央行推出前两轮总计逾万亿欧元LTRO的银行业资金干涸状况现在已得到缓解，限制银行信贷供应的因素已经去除。正如人们在美联储和英央行的量化宽松操作中看到的，非传统货币政策的效力和回报正在减小。对于欧央行来说，LTRO的一个负面效果就是让银行背负了更多的国家主权债，而这显然不是德拉吉的初衷。

　　选项三：下调基准利率通过传统方法放松货币政策即降息，可以说欧央行目前既存在行动动机也存在行动空间。尽管欧元区有惊无险地避免了今年初的衰退，但第二季度的数据显示欧元区GDP又开始呈现不祥的倒退迹象。包括德国ZEW经济景气指数在内的一系列调查显示，经济恶化正在从边缘国家向德国等核心国家蔓延。现有数据显示，欧元区工业产出4月份月比缩水0.8%，而德国则月比大降2%。

　　分析人士认为，要应对经济恶化，欧央行最快可能在下月5日即启动降息，将自去年12月以来一直维持在1%的基准利率降至0.5%。届时，不仅欧央行的新发放贷款利率会降低，LTRO的贷款利率也会下调，从而产生具有辐射性的放松信贷效果。不过，此时此刻很少有人对降息寄予太大期望。如果说降息能够提振德国和其他相对稳健的北欧国家，那么它对在债务和经济方面均已深陷泥潭的部分南欧国家来说则助益不大。事实上，德拉吉面临的一个棘手问题就是如何通过统一的货币政策调度来照顾到在各方面条件上存在巨大反差的欧元区成员国。

　　选项四：收益率目标制相对于人们耳熟能详的前三大选项，野村研究团队给欧央行提出了一个人们不太熟悉的创新选项即收益率目标制。戴斯曼·萨布尔认为，如果欧央行能够在推出新的量化宽松措施时选择以收益率为目标，则可对欧元提供最大支持。“如果欧央行能够在QE操作中大胆启用收益率目标制，则有望以最快的速度改变市场参与者目前面临的风险不对称状况。”他说。比如，欧央行可以将西班牙10年期国债收益率在至少未来两年内不得超过4.5%作为其QE目标。毫无疑问，市场将在一段时间内反复冲击这一目标，以检验欧央行的信心，而后者通过在此期间内的激进购买始终将收益率保持在4.45%左右，那么投资者可能就会相信他们最多会面临收益率下行0.05个百分点的风险，而不是债务重组或PSI风险。

　　“从这个角度来看，收益率目标制可能会比更传统的QE操作带来更少的市场干预。”戴斯曼·萨布尔如是说。但是，这一选项尽管看上去效力诱人，其要真正付诸实施所面临的阻力却是不言而喻的。首先，这一措施需要的QE规模可能大得惊人，因为欧央行一旦宣布收益率目标，就必须做好准备应对来自市场的强力考验。而这种考验可能如暴风骤雨般来去匆匆，也可能受投机力量影响而持续或反复。欧央行特别是其最大股东德国是否有足够的政治胆识和意愿冒这样的风险，是一个非常大的问号。其次，承诺问题国家的收益率水平，客观上就相当于以央行补贴的形式限制了这些国家债券与德国等核心国家债券之间的收益率利差，从而令后者不仅要间接承担欧央行购买问题国家主权债券的风险，其从市场上吸引廉价融资的优势也会随之大打折扣，而这势必会引起德法等国民众的不满，从而给各自当局施加压力。