恒大对决香橼背后：房企高负债增长模式终结

　　张晓玲

　　自6月21日以来，知名做空机构香橼（Citron Research）做空恒大地产（03333.HK），恒大奋起反击，二者对峙姿态凸显。显然，这不是一个仅从会计视角就能解读清楚的资本故事。

　　本报记者采访中发现，对于香橼报告中的指控，支持与反对者、做空与反做空背后的中西方思维和判断逻辑是如此不同：香橼对表外负债、信托融资、预收账款、现金余额等的计算和处理，遵循美国公司的会计准则，而在中国房地产业，这些项目的会计处理均表现出自己的行业“特色”。

　　多家投行和机构指出，香橼并不了解中国房企。

　　但是，在赞同高盛、美银美林、摩根大通等知名投行基于其中国业务高度本土化而声援恒大的同时，分析人士亦对于中国房地产企业一向存在并习以为常的高负债运转、财务不透明，以及粗放式的经营模式进行反思。“否则，仅凭香橼一份报告，就能击穿恒大股价，以及连累H股、A股中资地产股票全线下跌？”

　　看淡“中国故事”？

　　恒大、碧桂园、SOHO中国……这些曾经屡创辉煌的中资地产股，被知名投行人士蔡洪平称为激动人心的“中国故事”，在恒大遭遇狙击的这几天里，黯然失色。

　　“做空中资地产股，这种事情并非少见，只是这次影响太大了。”同在香港上市的一家民营房企内部人士对本报记者说。

　　查询过往记录可发现，去年以来遭做空的地产公司包括中海外、绿城以及龙湖等。而标普、穆迪等评级机构给予部分房企流动性枯竭、偿债能力下降的“小红旗”几乎从来就没有中止过。

　　但市场对于中资地产股的信心从来就没有这么微弱过。21日香橼报告一出，恒大股价最多跌17%，远洋地产、中国海外、富力地产以及世茂房地产也明显受恒大地产做空影响，分别下跌3.17%、3.94%、 5.86%以及5.25%。

　　25日开市，A股地产股全面暴

　　跌。其中华业地产跌9.97%，金地集团跌6.44%，招商地产跌5.79%，保利地产跌4.87%，万科A跌3.10%。

　　英大证券研究所所长李大霄表示，地产股全面下跌，有市场本身调整的需求，也有恒大被狙击因素的牵连。

　　这发生在5、6月份楼市已经回暖、政策微调利好频出的当下，可见资本市场和投资者对于中资地产股的看淡。

　　不过，也有投行人士对此表示不必过于担心，“作为内地房股投资人，这次做空让大家知道，在书中读到的索罗斯等大鳄们其实就游弋在身边。”

　　该人士认为，在香港及国际资本市场上，做空机构的存在是一种对冲机制的设置，美国也要借助香橼以及浑水这种民间做空机构的力量，去寻找上市公司的各种漏洞，从而有效降低监管成本。

　　招银国际资产管理有限公司联席董事郑磊认为，中国企业财报的不透明，给做空机构提供了机会。

　　做空机构借此也可以获取商业利益。尽管香橼在报告中义正辞严，“恒大地产不是一个关于中国地产泡沫的故事；它讲述的是这样的一个公司：它滥用了资本市场的支持以及中国政府慷慨的贷款，以换取一个人的中饱私囊、其自负的无限扩大，并将股东的钱挥霍在其个人的各种爱好上。”

　　恒大对决香橼背后： 房企高负债增长模式终结

　　但从香橼这家专事做空的机构背景来看，其对恒大的指控并非出于道德和正义的目的，而是为了获利，这一点香橼创始人莱福特也并不讳言。

　　高负债模式落幕

　　截至6月26日，恒大的反击阵营中，增加了至少九大知名投行的声音。

　　6月25日，高盛发表研究报告称，香橼对恒大的指控只是基于简单及不合逻辑的假设。高盛认为，香橼对房地产行业的独特会计方法有误解，以及尽职调查不足。

　　香橼报告主要指控之一是，以参股公司的名义对外借款，但由恒大提供担保，形成表外负债，涉嫌故意低报债务。

　　对此，国内知名会计师马靖昊认为，如果参股公司符合并表条件，就不存在表外负债的情况；如果不符合并表条件，则恒大只需披露担保情况，如遇官司纠纷，应计提相应的预计负债，但不能将担保金额全部视为负债。

　　此外，会计行业人士指出，如果以517亿的有息负债与348亿所有者权益衡量恒大地产风险，这个比例是148%，是偏高的，但有息负债扣除现金281亿后的净负债率是68%左右，在内地地产公司中，并不算高。

　　这里透露出一个问题，即所谓地产行业独特的会计方法，与中国房企的高负债模式有极大的关系。而将恒大遭受狙击与近期绿城中国出售股权和项目放在一起来看，上述“独特性”便显得耐人寻味。

　　绿城董事长宋卫平曾对本报记者表示，中国房企的高负债运营是一种无可奈何的情形，因为地价连年上涨，而公司要发展就不得不去负债买地。绿城曾经坚持高负债发展，其负债率长年高于100%。

　　依靠内地近年来极其便宜和便捷的资金成本，上市房企普遍高负债运转。从上市房企总体来看，业内公认的资产负债率警戒线为70%，而在过去的2012年一季度，诸多房企负债率超过了80%。

　　深圳市房地产研究中心主任王锋认为，尽管近年来房地产企业发展迅速，但高负债已经成为投资者最担忧的问题。而香橼披露的融资成本高企、虚增利润、流动性枯竭等问题，也是多年来国内房地产企业高速、粗放发展中面临的通病。香橼做空恒大地产影响到了投资者持有地产股的信心，这也是地产股大跌的原因之一。

　　“房企高负债运转的模式已经不适用了。”万科总裁郁亮说。万科很早就开始有意识降低负债率。2011年，万科扣除预收账款的净负债率为23.8%；作为在香港上市的房企，中海外的净负债比率底线是40%。而一众港资地产商的净负债率更是长年低于40%。

　　事实上，不管是绿城还是恒大，也都已经在有意识地降低负债率。绿城通过引入九龙仓和融创中国，目前已将负债率降至约80%。

　　恒大降低负债率的举措也早在上市后就已开始。恒大管理层对记者表示，长期来看，公司会对负债率进行控制，今年内希望在65%左右，而目前恒大的负债率为67%。