中经博主热议退市制度　呼吁尽快改革与完善

　　中国经济网编者按：继创业板退市制度建立后，主板市场的相关制度完善成为市场关注的焦点。28日，《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》正式发布，“新版”沪市退市制度“出炉”。同时，深交所6月28日下午发布《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，新增及变更的退市标准包括“净资产为负值”等。其中发行B股的上市公司也纳入退市范畴。对此，中经博主针对一些围绕退市制度所引发的问题展开讨论，呼吁应尽快改革与完善。

　　英大证券研究所所长李大霄表示，《方案》的正式发布有利于规范上市公司行为，提高资本市场的资源配置效率；让市场优胜劣汰，绩优公司会受到市场的追捧，绩差公司将被投资者抛弃；防范市场投机行为，对上市公司监管更加严格。

　　而武汉科技大学金融证券研究所所长董登新（博客）则认为，与现行主板退市制度相比，新主板退市制度在设计理念上还是比较先进的，基本上能与国际惯例接轨，退市标准具有多元化、市场化、定量化，以及与IPO标准对称化的特征。这是一个不小的进步。但从总体上看，新退市标准仍然太过温柔、宽松，而且它变相地放缓了退市进程，对垃圾股的过度投机缺乏足够的威慑力。【查看全文】

　　皮海洲（博客）认为，就中国股市的发展来说，建立与完善退市制度是很有必要的。一直以来，中国股市就有垃圾市的恶名，包括一大批ST股在内的垃圾股充斥着A股市场。之所以如此，就是因为A股市场退市制度执行不力甚至陷入瘫痪的缘故。也正因为垃圾股不会被退市，股市里也就充满了对垃圾股的炒作，中国股市因此又成为投机市。而由于垃圾股大量占据着上市资源，从而使得股市优胜劣汰功能与资源配置功能难以正常发挥。这也严重妨碍了上交所把沪市打造成中国蓝筹股市场目标的实现。【查看全文】

　　叶檀（博客）表示，中国股票市场有名无实、形同虚设的退市制度，向有名有实迈出一小步。投资者必须密切关注存在退市风险的垃圾股，这些股票将因为失去壳资源、失去保护膜而失去一切价值。垃圾股退场，一步三回头；新股上市，如洪水泄地——中国股市对于企业、对于垃圾股的吸引力有目共睹。劣币不除，良币不来，退市制度出台，说明监管层开始清扫最污浊、最不堪的公司。【查看全文】

　　金融学家宏皓（博客）认为，中国股市只用了22年时间便走完了国际成熟股市几百年的扩容道路，并超越有200多年历史的美国上市公司数量。在目前市场低迷、投资者亏损累累的情况下，仍有近上千家企业在排队等候上市，扩容是一级市场融资者暴利、二级市场价格暴跌摧毁了广大投资者的信心，许多大股东只顾圈钱不讲回报，而没有问责赔偿的退市制度这是中国股市最大的制度不公。应该针对国情全面暂停发行新股二年，对上市公司进行全面体检，总结经验，出台法规明确对业绩滑坡的上市公司大小非不得减持，退市制度必须有配套的赔偿问责制度！对老三板历史遗留问题的公司的股改清欠必须尽快进行，还老股民一个公平公正的权利，当老三板的历史遗留问题解决后，可以尽快发展新三板，建立一个全国性的产权交易市场和绿色转板机制。【查看全文】

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　　切莫将索赔与退市胡搞在一起！

　　作者：董登新

　　有人主张：股民应该向退市公司索赔。这是一种馊主意，但绝不是无知！

　　纵观世界各国股市，没有任何一个国家将索赔与退市挂钩。退市制度的职责十分简单，不够持续挂牌标准，就退市。因为法律允许上市公司经营失败，而公司只需以其现有净资产承担有限责任即可。如果上市公司经营失败，可以退市，也可以申请破产，而且对于公司申请破产获批的，所有债权人只能参与破产公司剩余财产的清算与分配，而无索赔权。至于股东能否参与剩余资产分配，它只能排在所有债权人的后面。当所有债权人瓜分完毕后，如果还有残渣剩余，股东才能接着分配，这是法律规定的游戏规则，世界各国均是如此。

　　至于公司退市，只要公司不申请破产，不注销法人资格，如果你有证据，可以到法院起诉公司、要求索赔。这也是法律规定的游戏规则，索赔诉讼与退市本身无关。

　　如果允许所谓的退市索赔，那么，入市有风险、买者自负，岂不是废话！如果退市就能索赔，那么，我就可以放心大胆地暴炒垃圾股、豪赌垃圾股！因为退市也不怕，我可以索赔！

　　当然，如果你有证据，你可以找公司索赔，你也可以上法院起诉它。但请你不要将索赔与退市胡搞在一起，更不能用索赔绑架退市制度，两者不能混为一谈。

　　上面谈的是题外话，下面我们再回到正题。

　　从表面上看，与现行主板退市制度相比，新主板退市制度在设计理念上还是比较先进的，基本上能与国际惯例接轨，退市标准具有多元化、市场化、定量化，以及与IPO标准对称化的特征。这是一个不小的进步。这些支持和赞成退市制度改革的意见与观点，在原来已有过充分的表达。不过，今天我们主要是分析新制度的不足，以便将来进一步改进。

　　从总体上看，新退市标准仍然太过温柔、宽松，而且它变相地放缓了退市进程，对垃圾股的过度投机缺乏足够的威慑力。归纳起来看，新制度主要存在以下四个问题，并且这四个问题均与净资产指标使用有关。

　　（1）净资产连续三年为负的新退市标准，使得退市过程更加漫长、更加艰难。众所周知，由于新股发行普遍存在严重超募现象，因此，公司上市后在每股净资产高达5元、10元的情况下，要想通过“二一二”的长期亏损手法来将每股净资产“亏空”为零，就十分困难。如果要让每股净资产连续三年为负数，才能退市，这就更加难上加难了！

　　（2）净资产、营业收入、审计意见类型3项新增退市指标的计算，从2012年的年报数据起算，这三类指标的以往记录，全不算数，既往不咎。也就是说，目前已经达到连续三年净资产为负的退市标准的30多只垃圾股，暂时不允许退市，而且从2012年算起，这些垃圾股可以接着再来一个“连续三年净资产为负”，才能最早于2015年退市。这就是新旧制度交替的“制度真空期”，可以说，未来三年基本上不会有一家公司因新标准而退市。

　　（3）暂停上市之后的复牌标准太低。新制度规定，复牌的必要条件之一，净资产必须为正数（当然包括1分钱或1厘钱），这样的复牌标准形同虚设。既然股票的法定面值是1元，那么，我们应该设定复牌的必要条件之一，每股净资产不能低于面值（1元）。同时，笔者建议，还应该增设一个必要条件：未分配利润必须为正数。

　　（4）退市三年后，重新申请上市的标准远远低于IPO标准，这是制度的不公平。退市三年后申请重新上市的必要条件之一：最近一个会计年度经审计的期末净资产为正数，而且未分配利润可以为负数。这样的“重新申请上市”的标准，低得太离谱，这也是对IPO标准的歧视和挑衅，这不利于制度公平，而且是保护落后，严重破坏了优胜劣汰的市场规则。笔者建议，退市公司如果想要重新上市的，必须服从普通IPO程序，重新接受过会核准流程筛选，不应该拥有特惠待遇。

　　此外，在1元退市标准的表述中，制度设计者可能存在笔误：“或者连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的，其股票应终止上市”。很显然，要求每个交易日的收盘价都低于面值，这是很容易被人为操纵的，只要在20个交易日中，偶尔操纵一个交易日的收盘价不低于面值，则不能满足退市条件。因此，按国际惯例表述应该是：“或者连续20个交易日的日均收盘价低于股票面值的，其股票应终止上市”。

　　最后，特别强调一下，市场化的退市标准（如1元退市标准，成交量退市标准）作用的发挥，是以财务性退市标准（如净利润退市标准、净资产退市标准、营业收入退市标准）的威慑力为前提的。如果财务性退市标准不够严厉、效果不到位，则市场化退市标准就会变成“摆设”，没有任何意义。

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　　退市制度是中国股市的两难选择

　　作者：皮海洲

　　今年无疑是中国股市的改革之年，而退市制度的改革与完善又是其中的重头戏之一。其实，就在郭树清出任证监会主席后不久，深交所即于去年11月28日推出了《关于完善创业板退市制度的方案》（征求意见稿），在广泛征求社会意见的基础上，最终于今年4月20日以发布《创业板股票上市规则》（2012年修订）的形式正式推出了创业板退市制度。紧随其后，沪、深交易所又于4月29日分别披露上市公司退市制度的方案征求意见稿，分别对沪深两市主板、中小板上市公司完善退市制度作出了进一步安排。

　　建立与完善中国股市退市制度，郭树清的这一步棋正击中A股市场要害。一直以来，中国股市就有垃圾市的恶名，包括一大批ST股在内的垃圾股充斥着A股市场。之所以如此，就是因为A股市场退市制度执行不力甚至陷入瘫痪的缘故。也正因为垃圾股不会被退市，股市里也就充满了对垃圾股的炒作，中国股市因此又成为投机市。而由于垃圾股大量占据着上市资源，从而使得股市优胜劣汰功能与资源配置功能难以正常发挥。这也严重妨碍了上交所把沪市打造成中国蓝筹股市场目标的实现。因此，郭树清出手中国股市退市制度的建设与完善工作，可以说是一箭五雕。

　　就中国股市的发展来说，建立与完善退市制度是很有必要的。不过，对于管理层来说，退市制度是个两难选择。实行退市制度在中国股市也面临着一些实际问题与困难。

　　实行退市制度面临的最大问题是缺少对投资者权益的保护措施，退市对于投资者来说是一种裸退，公司一旦退市，所有损失都由投资者自己来承担。而这种做法对于广大投资者来说显然是不公平的。因为从历史来看，股市承担的是为国企改革脱贫解困服务的功能，早期的股票上市都是有指标限制的，一家好企业的上市往往要捆绑几家绩差的垃圾公司，股市里的很多垃圾股由此而来。如果不考虑这些历史原因，把这些垃圾股都退市了，并且将损失都推给投资者来承担，这显然是股市推卸历史责任的表现。

　　而且即便是从现在来看，监管部门对股票上市的把关并不严格，一些垃圾公司通过造假上市也都混进股市里来了。尤其是中小板、创业板公司，一旦造假上市成功，不仅企业会融入大量资金，而且公司老板、高管都会一夜暴富。如果公司老板、高管都套现了，留下一个空壳来退市，把损失让投资者来承担，这对投资者来说更加不公平。

　　当然，退市制度难以执行，有一个很大的阻力在于地方政府。对于地方政府来说，企业职工的稳定很重要。如果企业退市了，企业很可能因此而破产。这些企业职工的安置问题，就会困扰着地方政府。所以对于ST公司，地方政府更愿意通过补贴来维护公司的生存，或通过重组来使公司获得新生。如果企业退市了，地方政府就面临着职工再就业的压力。

　　正是基于这样一些原因，所以在退市问题上，监管部门也是睁一只眼闭一只眼。尽管早在2001年2月22日证监会就出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，但11年来，A股市场仅仅只退市了42家公司，尤其是最近几年，上市公司退市工作基本处于终止状态，退市制度沦为虚设。

　　而正因为退市制度是中国股市的两难选择，所以尽管今年管理层再次对退市制度予以完善，但不论是正式出台的创业板退市制度，还是主板、中小板退市制度征求意见稿，总体说来还是缺少刚性。比如，创业板退市制度并没有明确对重组保壳说“不”，根据创业板退市制度，至少在二、三年内都不会有退市公司产生。而主板、中小板退市制度同样给了垃圾公司以较长的缓冲期，实际上，一些ST股仍然可以通过亏两年盈一年的方式来逃避退市命运。尤其是绿大地这种欺诈上市公司，仍然可以逍遥于退市制度之外，退市制度的作用到底有多大，投资者可想而知。

　　当然，既然证监会再次改革与完善退市制度，那么新版的退市制度自然也会产生一些效果。如主板退市制度规定，最近一年年末净资产为负的实施退市风险警示；最近两年年末净资产均为负的应终止上市；同时规定，最近两年营业收入均低于1000万元的实施退市风险警示；最近三年营业收入均低于1000万元的应暂停上市；最近四年营业收入均低于1000万元的应终止上市。由于目前主板公司中有一批ST公司负资产达到或超过2年，并且有10多家公司最近三年营业收入不足1000万元。因此这批公司中将肯定会有部分公司成为新退市制度的祭奠者。

　　所以，就A股市场的退市制度来说，一方面不能从严执行，另一方面又不能不执行，如何把握好退市的“度”，这就是中国股市监管者的艺术。

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　　垃圾退场

　　作者：叶檀

　　6月28日下午，沪深交易所同时发布退市制度方

　　中国股票市场有名无实、形同虚设的退市制度，向有名有实迈出一小步。投资者必须密切关注存在退市风险的垃圾股，这些股票将因为失去壳资源、失去保护膜而失去一切价值。

　　垃圾退场并不彻底，他们一步三回。由于担心退市导致的社会成本太大，此次退市方案充斥父爱主义，退市的门槛仍然较高，“光荣”退市的上市公司基本上是无可救药，属于让监管层、投资者彻底绝望的“朽木不可雕也”的一类。

　　与以往聊胜于无的退市制度相比，此次退市在某些条款上象征性地动了点真格。沪市主板退市前后一致的退市条款乏善可陈，亮点在新增的退市条款中，一家主板上市公司，居然净资产连续三年为负，主营业务收入连续三年低于1000万元人民币，可谓主板市场的僵尸公司，在必退之列。

　　另两项退市技术门槛尤其宽厚，继承以往退市条件而来，美其名曰与国际接轨。其一，在上交所仅发行A股的上市公司连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值。如果说这还是国际惯例，那么在上交所仅发行A股的上市公司，“通过本所交易系统连续120个交易日实现的累计股票成交量低于500万股”，也就是说，平均每个交易日仅成交4.17万股，这样的僵尸公司很有可能仅以面值交易，每个交易日平均只要4.17万元，动用500万元交易一次就可搞定。考虑到主板大都是几十亿、几百亿以上的大盘股，要达到上述技术性退市条件难如登天，股东只要稍有动作，就不会让这样的退市惨剧发生。

　　因为不想大动干戈，中小板颇具特色、击中上市公司要害的退市制度没有得到发扬光大。2006年11月29日深交所公布的中小板退市制度中规定，对外担保余额超过1亿元且占净资产的100％以上、关联方违法违规占用资金余额超过2000万元或占净资产的50％以上等实行退市。A股上市公司通常以上市公司为采血站，用担保、关联交易、挪用上市公司资金等方式掏空上市公司，此类案例不胜枚举，某家上市公司担保额90倍于净资产额，让人瞠目结舌。这样的制度有必要推行到主板等各个板块，以绝后患。

　　退市难，恢复上市也不易。此次退市制度的另一特色是，退市公司恢复上市尤如攀天梯，麻雀摇身一变再成凤凰的可能性大大降低。

　　如沪市退市制度为例，明确表示适度提高已暂停上市公司恢复上市的条件，要求本所上市公司的股票因净利润、净资产、营业收入或者审计意见类型触及规定的标准被暂停上市后，公司申请恢复上市应符合扣除非经常性损益前、后的净利润均为正值、净资产为正值、营业收入不低于1000万元、财务会计报告未被出具否定意见、无法表示意见或者保留意见的审计报告等条件。同时，本所对申请恢复上市的公司也提出了持续经营能力、公司治理、规范运作和内控等方面的要求。

　　深市在创业板退市制度讨论中就已提出净资产扣除非经常性损益孰低原则，此次在主板与中小企业板恢复上市的条件，同样苛刻：最近一个会计年度净利润及扣除非经常性损益后的净利润均为正值；最近一个会计年度期末净资产为正值；最近一个会计年度营业收入不低于人民币1000万元；具备持续经营能力等，沪深两市恢复上市的条件如此严厉，向退市传递出同一个讯号：请走好，别再回来。

　　一个老大难的问题，未能得到解决，造假上市已圈钱者是否一退了之？固然，此次对于退市的风险、风险股票的交易板块做出了明确规定，投资者如果继续火中取栗，非监管者之责。

　　投资者的损失可以分成两大部分，一种是火中取栗亏损自担，另一种则是受骗上当，在造假公司退市之时，投资者必须得到法律与经济上的公正待遇。可以想像，一旦造假成功顺利上市，大举做庄、四处举债、掏空公司，家属移民，资金转移，在加勒比海上美丽的免税小岛国上注册公司，对于这样的企业应该怎么办？投资者的损失如何弥补？香港洪良国际案例在先，如此好的案例足够垂范，就看监管者是否真想建立公平的股票市场。

　　最后，并非最不重要的是，B股退市制度同步推出，这为将来的A、B股接轨预留了余地。

　　垃圾股退场，一步三回头；新股上市，如洪水泄地——中国股市对于企业、对于垃圾股的吸引力有目共睹。劣币不除，良币不来，退市制度出台，说明监管层开始清扫最污浊、最不堪的公司。

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　　揪出股市难有起色的病根

　　作者：宏皓

　　世界经济不景气、国内经济矛盾较多调整压力很大，致使作为经济状况“晴雨表”的股市一波三折，还在底部挣扎。降准也好，降息也好，扩大QFII也好，松绑基金也好，6月信贷有可能增加至1万亿也好……这么多利好堆集就是不管用，股市还破位下跌，这是为什么？

　　一、最根本的原因是经济下行

　　银行家、企业家均对经济缺乏信心。有两个数据也足以说明一切。第一个数据是，进入本世纪以来，我国投资增长均在25％上下，而消费增长均在15％左右，这多出来的10个百分点的产能满足外需。可如今外需不行了，内需又跟不上，没有市场支撑又何来经济增长？第二个数据是，进入本世纪以来，我们的信贷结构中中长期贷款占比始终在70％左右，可如今已降至30％上下，央行也好，银监会也好，再怎么鼓励贷款，企业就是慎贷，银行也不敢多贷。这不，连资金最短缺的小企业的贷款需求也下降了。而且，作为宏观调控的两大手段，货币政策和财政政策，似乎也显得力不从心。货币政策方面，若再降息、利差再收窄，银行就吃不消了。至于降准，公开市场操作，似乎作用更小，因为市场并不缺资金，缺的是对未来的信心，是对产能大量过剩、市场深度不足的担忧。

　　二、经济萎缩下新股发行依旧嚣张

　　本来，经济下行，股市低迷，新股应该尽量不发或少发。如美国市场，6月份以来居然没有一家企业成功募集到资金。可国内，新股发行和准新股排队依然热情不减。在新股市场方面，发行市盈率30－40倍的仍不少见，在准新股方面，证监会门口排队的已突破700多家。更何况还有新三板即将推出，深交所则已经提前为中小板增设了新编号，给人的感觉是002不要多久将不够用，要启用003了，投资人自然要未雨先备伞，尽量多留点资金少买点股票。

　　三、股市制度痼疾是个老病根

　　百年不遇的金融危机冲击了全世界的股市，沪深股市也于2008年秋冬期间步入低潮。金融海啸之后，欧美等国股价指数进入了与经济基本面相吻合的复苏阶段，而中国沪深股市，却出现了经济全球继续领先，而股价却熊冠全球的反常局面。不容置疑，很显然是股市制度出了问题。

　　1、上市公司圈钱意图明显，质量堪忧

　　中国股市只用了22年时间便走完了国际成熟股市几百年的扩容道路，并超越有200多年历史的美国上市公司数量。且不说我国股市27万亿总市值中还有9万亿市值的大小非待解禁，且不说有三分之一以上的上市公司将再融资，即便在目前市场低迷、投资者亏损累累的情况下，仍有近上千家企业在排队等候上市，扩容是一级市场融资者暴利、二级市场价格暴跌摧毁了广大投资者的信心，许多大股东只顾圈钱不讲回报，而没有问责赔偿的退市制度这是中国股市最大的制度不公。应该针对国情全面暂停发行新股二年，对上市公司进行全面体检，总结经验，出台法规明确对业绩滑坡的上市公司大小非不得减持，退市制度必须有配套的赔偿问责制度！对老三板历史遗留问题的公司的股改清欠必须尽快进行，还老股民一个公平公正的权利，当老三板的历史遗留问题解决后，可以尽快发展新三板，建立一个全国性的产权交易市场和绿色转板机制。

　　2、权力寻租破坏了一切

　　越是经济前景欠佳，越要管住股市的扩容；目前大盘已经十分虚弱的情况下，增加新股上市依旧不减。为何要无视经济规律的作用、偏偏让投资者去支付低效成本、无效成本呢？这只能解释为主管部门的指导思想有问题，存在行为短期化倾向。即是只把股市当做廉价的融资工具，能多融一点就尽量多融，只图眼前利益不顾长远利益。其结果，势必最终使股市不能正常发挥功能作用、危害经济全局。

　　3、如何根治“病态股市”

　　中国股市经历了多年的起起伏伏，依旧没有形成健全的规则，充其量只能称作一个混乱小商品市场。中国股市的构成中上市公司质地好的并不多，公司根本不是为股东盈利而是在二级市场套钱，形成这样的乱象，根本原因在于其一退出机制不健全；其二监督管理机制缺失，其三企业道德缺失。总的来说是缺乏应有管理制度。股市的存在确实为发展经济做出了巨大贡献，也培育起相当一批优质企业，是它们为国家的经济发展起着中流砥柱的作用。但是，它们却被形形色色的企业所包围，整个股市上市企业是鱼龙混杂，令投资者难以琢磨。

　　股市需要发展，但必须是健康发展。唯有健康发展，股市才能更好地为经济建设服务，对上市企业形成催人上进的压力，使其不断改善经营管理、提高经济效益；才能形成“赚钱效应”，让投资者感到值得参与，吸引更多的投资者前来参与；才能真正地快速发展，让更多企业获得难得的机遇，并为持续做大股市市值起应有的积极作用。

　　四、经营环境恶化让企业失去了创业的积极性

　　目前中国的经济环境是扭曲的，国有企业虽有垄断的高利润但是被层层瓜分，能到上市公司里已经所剩无几，国有企业根本无心去打造大品牌企业。民营企业在这种垄断的经营环境里要生存只有攻关，因为所有的资源和要素都在垄断者的手里，民营企业想生存只有下功夫去攻关，只有通过攻关拿到项目或资源才能生存；否则根本就没有生存的空间；再加上各路政府部门都可以随时用各种名目查民营企业，各执法部门还有巧立名目找民营企业的麻烦，民营企业还要花大量的精力应付各个不敢得罪的部门；费尽千辛万苦争点钱，只有夹着尾巴做人，那还敢把民营企业打造成大品牌。在这样的经营环境里企业根本就没有核心竟争力，没有核心竞争力的上市公司自然就没有成长性，也不可能给股民带来投资回报。

　　五、建立中国强大资本市场路在何方

　　中国必须要建立一个强大的资本市场，建立一个强大的资本市场并不是有数量众多的上市公司，而是有可持续成长的各行业的大品牌上市公司，这就需要在制度上鼓励企业家打造各行业的大品牌上市公司。首先是改善中国的经营环境，给企业家以安全感，说实话中国的企业家是最没有安全感的群体，能众立法上的社会环境上保护好中国的企业家，让企业家们去打造百年老店，给民营企业家一个公平的竞争环境，去掉太多的政府管制，少点权力寻租，一切经济要素都交给市场，只有这样才能培养出真正的企业家，上市公司在真正优秀的企业的家的带领下打造成世界级的行业大品牌，这才是资本市场强大的根本出路。其次，资本市场的制度建设要改变过去融资圈钱市的定位，必须向投资市转型，把投资者的利益放在第一位，资本市场只鼓励对投资者带来真实回报的上市公司发展；对于财务造假的圈钱公司必须严厉打击。其三，地方政府也要转型，地方政府要运用产业基金帮助当地的企业进行产业升级，打造各行业的大品牌企业。如此一来，中国建立一个强大的资本市场就水到渠成，中国的经济持续辉煌就会功到自然成，中国的投资者才能在股市真正赚到钱。这就需要权力机关能站在国家和人民的利益上放弃手中的权力寻租；我们国家的制度和法律也不给任何部门权力寻租的条件，这才中华民族大国崛起的历史发展趋势。

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