债市大扩容：银行间交易所无声角力

　　今年以来，关于债市扩容的利好消息未曾间断，不论是交易所中小企业私募债试点“破冰”，短融、中票发行额度互不占用，还是国债期货仿真交易的上线，都彰显出管理层“加快多层次金融市场体系建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场”的意图。

　　伴随着债券市场的大规模扩容，银行间、交易所市场之间亦燃起了无声的“硝烟”。在多数业内专家看来，作为金融体系重要组成部分的直接债务融资，必须服从并服务于实体经济发展需要，才能在支持经济增长的同时实现自身的可持续发展。

　　债市奏响大扩容序曲

　　“单就融资功能方面来看，以银行间债券市场为例，其整个2011年的发行规模达到6 .8万亿元，是1997年的35倍。而20.2万亿元的债券托管总量占到我国整个债券市场的95%以上。”中国外汇交易中心副总裁张漪介绍称，“特别是大家关注的信用类债券的发行量和托管量已分别达到8.8万亿元和4.9万亿元。今年1-5月份的数据显示，信用类债券已经发行了5748亿元，占整个债券市场信用类债券的90%，占同期社会融资总量的10%。目前我们国家信用债余额已经占到了世界第三位，亚洲第二位，融资功能日益凸显。”

　　毫无疑问，大力发展债券市场，显著增加债券融资规模，对于市场上的投资者而言，意味着债券投资品种将得到极大的丰富，相对地，机构在债券市场的投资能力和投资收益都将得到巨大提升。

　　不仅如此，提高债券市场融资比重，有利于满足企业融资需求，分担间接融资风险，有助于推进利率市场化进程，使货币政策传导机制更加通畅。

　　可以看到，随着各项改革和创新举措的陆续出台，我国金融市场总体创新环境在不断改善。前期包括中小企业区域集优票据和小微企业专项金融债等各类金融创新的推行，实质上都是提高资金配置效率、促进金融与经济有效衔接的有益尝试和实践，对优化企业融资环境、支持企业兴业、创业都具有积极意义。

　　在2012陆家嘴论坛“中国债券市场的未来发展”专题会场上，与会嘉宾多次强调，要着力发展直接融资市场，通过发展高收益债券、定向工具等产品，为资金供求双方提供更加符合自身需求的投融资渠道。

　　银行间、交易所硝烟再起

　　事实上，伴随着债券市场的大规模扩容，银行间、交易所市场之间亦燃起了无声的“硝烟”。在中小企业私募债初试啼声之时，中国银行间市场交易商协会同时加速了非公开定向债务融资工具(PPN，下称“定向工具”)的扩容，并迅速在信用债市场崭露头角。

　　所谓的“定向工具”，即为银行间私募债，是具有法人资格的非金融企业向银行间市场特定机构投资人发行，并限定在特定投资人范围内流通转让的债务融资工具；采取注册制发行，具备发行方式便利、信息披露要求简单、在有限范围内流通等特点。

　　有媒体报道，自去年5月份以来，交易商协会累计接受了87家发行人的定向工具注册申请，其中今年5月份以来注册的共有24家。

　　中金公司给出的统计亦显示，去年三季度、四季度和今年一季度，定向工具发行量分别为210亿元、534亿元和595亿元。尤其在今年3月，定向工具单月共发行17只，发行金额共425亿元，是同期公司债发行量的3倍。

　　在多数业内人士看来，当前，交易所市场私募债与银行间市场私募债相比优势依然有限。首先，在于发行主体的差别，交易所私募债的发行主体向更倾向于中小企业，而银行间市场私募债发行主体规模较大。其次，券商虽然可以成为交易所市场承销商，但在寻找项目的能力上不及银行，银行的贷款客户天然就是发债潜在客户，很多时候券商还要和银行合作找项目。

　　由此判断，若银行间私募债市场降低门槛，那么银行可以直接帮助中小型企业发行私募债，无需和券商分享“蛋糕”。

　　着力突破流动性困局

　　“虽然目前我国债券市场的规模已达到20多万亿元，市场层次和产品亦渐趋丰富，但我们也必须看到，现在大量的债券是被机构持有到期的，交易性、流动性非常不足。”中国金融期货交易所副总经理胡政坦言，“在这种情况下，怎么样让市场更好地发挥它的作用和功能？这就需要提高市场流动性。既然是市场，那就是可交易、可流动的。”

　　对此，海通证券副总裁金晓斌表示了赞同，他指出，“我国债券市场一直存在流动性较弱的问题，从发达国家来看，债券市场的流动性很大。2011年，美国债券市场日均成交量达到9087亿美元，是同期纽约股票市场和纳斯达克交易所股票日均交易成交量之和的9倍。相较之下，我们国家债券市场去年日均债券成交量大概是2524亿元。”

　　由此可见，在做大蛋糕的同时，如何提升市场参与度，依然是当前需要研究的重要课题。

　　“或许放松管制、降低门槛是有效推动市场活力的可用手段。”金晓斌指出，“可放松债券发行的管制，适当放宽企业债、公司债券的准入条件，推动发行利率由市场决定的机制，放松企业直接债权融资规模不得超过净资产规模40%的限制，为中小企业的债券融资提供支持，简化审批流程、提高审批效率，缩短审批时间，降低沟通成本，这样能更好地扶持实体经济。”

　　他还建议，应加快建立统一互联的债券托管体系，推动场内、场外两个市场的共同发展。实现债券在银行间和交易所市场的自由转托管，消除交易场所分割导致的流动性和投资者偏好的差异，使更多投资者参与到债券的交易当中，提高市场的流动性，使债券定价更为合理。

　　同时，培养独立的信用评级机构，并加强对信用评级公司的统一监管，制定全行业统一评级标准，统一评级尺度，避免恶性不良竞争，来提升评级公信力，最终加快债券市场良性、健康的发展。