热钱出逃：看空中国还是拯救欧债

　　本报记者 王珏磊

　　连续四年正增长后，10月，中国外汇占款首度减少248.92亿元，市场人士惊呼，海外热钱开始出逃国外！

　　据中金公司最新的利率策略周报估计，10月热钱流出中国的规模大约为1800亿元。有分析认为，欧债危机令一些海外资金回流自救，海外资金出现“看空中国”的担忧，二者风云际会，共同构筑了热钱出逃的主要原因。

　　大量热钱逃逸

　　11月21日，央行公布数据显示，10月外汇占款减少248.92亿元，为近四年首见。上一次出现类似情况还是在2007年12月，当月外汇占款减少大约2300亿元。

　　所谓外汇占款，是指央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，分析人士普遍以外汇占款与贸易顺差和实际使用外资(FDI)间的差额作为衡量热钱入境规模的主要参数。外汇占款罕见负增长，很可能就意味着热钱逸逃。

　　此前，单月外汇占款增量经常动辄增加上千亿元。今年8月，外汇占款还大幅增加3769.4亿元，但9月新增额猛降至2472.63亿元，10月更是出现负增长。

　　据中金公司最新利率策略周报估计，10月“热钱”流出中国的规模大约为1800亿元。而海关总署和商务部分别公布的数据表明，10月贸易顺差为170.3亿美元，FDI为83.34亿美元。而按10月31日人民币兑美元汇率中间价6.3233计算，10月新增外汇占款约减少39.37亿美元。由此测算，10月流出热钱293.01亿美元。

　　“这个估算并非无稽之谈。贸易顺差和FDI是增加我国外汇储备的，外汇占款减少的话，减少的额度与前二者相加，得到这个数字，就相当于热钱流出的规模。”广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任、联合证券首席经济学家陆磊告诉时代周报(微博)记者。

　　不过，在中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军看来，外汇占款的减少并不一定意味着热钱出逃。“主要与贸易顺差相关，由于进口增长速度较快，顺差收窄。我国资金的流出也有所增加，现在一直在鼓励企业对外投资。另外，外资流入在减少，有些欧美企业现金流存在压力，需卖掉一些在中国的投资。还有很重要的一点是，用人民币进行跨境贸易和跨境投资的结算比例越来越大，这样就不用结售汇，不体现在外汇占款中。因此，很难就外汇占款的减少判断热钱流出。”

　　热钱为何大泄气？

　　在不少市场人士眼里，热钱出逃与外汇占款下降息息相关。而欧美债务危机，与近一段时间国际资本出现“看空中国”的担忧，也被市场认为是热钱出逃的主要原因所在。

　　陆磊表示：“外汇占款下降，表象是热钱出逃。原因首先是外部经济局势较差，整个金融体系流动性严重不足，资金不得不撤回救火。资金的输出方缺钱，只能将一些资产变现。随着欧债危机愈演愈烈，西班牙、意大利等国未来的融资成本都达到7%以上的利率，这意味着它们自己缺钱，需要资金回流。”

　　海外资金是否“看空中国”，陆磊认为，“世界银行和国际货币基金组织(微博)先后公布报告称，中国金融部门信贷投放过快，导致金融体系坏账有可能会上升，并担忧资产价格泡沫化，虽不至于引发系统性危机，但毫无疑问是个问题。那么在中国的资产价格是不是过高？是否该获利回吐？海外资本的确存在这方面的考量。”

　　我国贸易顺差的持续收窄，也促使热钱出逃。据外管局公布的数据，今年前三季度中国进出口“高开低走”，特别是贸易顺差延续2008年以来逐年递减的态势，今年前三季度缩小到1071亿美元，同比下降10.6%。

　　陆磊表示，“我国贸易顺差占GDP的比重，从以往最高峰的约7%，逐渐向2%-3%收敛。因此，海外资本综合考量，一是担心中国金融体系的问题，二是担心在中国的资产价格是否已过高，应该获利回吐了，三是关心中国实体经济的竞争力是否减退，在全球范围内主要体现在贸易顺差方面，这些担忧促成了海外资本主动从中国撤资。”

　　目前市场普遍不认为中国还有继续扩张流动性的能力，所以未来中国的经济增长率可能会有所调低，不会再像以往那样，形成旺盛的投资，进而拉动GDP达9.5%甚至以上的增长速度。陆磊还表示，“前三季度GDP增长还是9.4%，如第四季度乃至明年全年会出现9%以下的季度或年均增长率的话，毫无疑问就意味着中国告别自2009年以来的高投资、高增长、高货币扩张、高资产价格时代。这样，整个中国市场对热钱吸引力会有所下降。”

　　“欧债危机使海外资本被动撤资，‘看空中国’让他们主动撤资，两者交织，风云际会，构筑在一起，我们就看到了外汇占款的下降。”陆磊表示。

　　摩根大通中国区董事总经理龚方雄日前也表示：“中国过去几个月仍有巨额贸易顺差和外资直接净投资，在这种情况下，外汇占款反而下降，一个重要原因，可能是欧洲银行由于欧债危机蔓延，不得不紧缩信贷，而在全球撤资。中国现在面临的不是热钱流入问题，而是外资净流出问题，这与欧债危机息息相关。”

　　人民币升值空间逐渐缩小，近期甚至出现贬值预期，也使之前追逐汇差而来的热钱大为“泄气”，在某些市场人士看来，直接点燃了此轮热钱流出的导火索。

　　陆磊认为，“这是热钱流出的直接原因。在香港的无本金交割远期，即NDF市场上体现非常明显。我们模拟发现，NDF市场的涨跌与同期热钱的流入流出高度关联。它体现的是一个预期，即未来一段时间内人民币相对美元的双边汇率的涨跌幅度。最近这段时间，恶炒人民币升值，认为人民币应一次性跳高15%-20%，甚至更高的呼声有所减弱。热钱流入也相应减少。”

　　不赞同“好事说”

　　尽管此次是外汇占款自2007年以来首次下降，但据陆磊观察，这并不是近几年间热钱首度呈现流出态势。“之前还有过两次NDF的明显下行。2008年第四季度到2009年第一季度，由于全球金融危机，NDF明显往下走。在2010年年中，又出现了‘中国崩溃论’，当时，‘末日博士’鲁比尼宣称，中国的资产泡沫化已到了非常严重的地步，这还有什么投资吸引力呢”？

　　陆磊表示，“但当时资金流出得到了美国的‘帮助’，由于美国实行第二轮量化宽松货币政策，美元价值走低，于是热钱又回来了。这是第三次热钱出逃。这三轮，其实都是投资者对中国、国外这两种资金配置方向的相互比较和衡量。”

　　这轮究竟是资金的暂时性出逃，还是将持续呈现资金流出趋势？不太令人乐观的是，贸易顺差持续收窄的趋势，让资金的回流显得有些提振乏力。

　　乐观者认为，贸易顺差收窄，也让我国的国际开支更趋平衡。“我们一直在强调平衡贸易收支，调整贸易结构，不再过多地追求出口主导，而是希望增加内需、增加进口。因此，如外汇占款的减少对应的是我国贸易结构的改善、内需的增加、海外投资的拓展以及更多采用人民币结算跨境贸易，那就是一件积极的、有益的事情。”赵锡军表示。

　　如果仅就国际收支趋于平衡来说，可以认为热钱的流出对中国是件好事。但陆磊并不赞同“好事说”。

　　陆磊认为，“如果出现趋势性的热钱流出，意味着中国投资吸引力正在下降，它会引致一系列问题。比如说，应慢慢挤掉的资产泡沫可能会急剧收缩，出现货币危机与银行危机共同爆发的可能。人民币会急剧贬值，银行坏账会陡然增加，没有资本会自发地持有以人民币标值的资产，这是灾难。打个比方，就像上市公司，你希望你的股票是涨还是跌？过快涨肯定不好，它会超出你的基本面，但如持续下跌，就意味着投资者对这家上市公司失去信心。假如把中国看成一家上市公司，毫无疑问就是这个结论。”

　　此轮资金外逃，是暂时的还是趋势性的？陆磊表示，“如中国不扭转这种预期的话，它就是趋势性的，但也可能通过相应的政策，或者某些安排，使得这种负面性预期得以修正，那它就具有临时性。比如，短期内可以执行某些已有的外汇管理方面的规定，对热钱流出可能会有一定的扼制，而在长期来看，还是要在国内造成一些新型的经济增长点，来告诉海外投资者，我们的经济相对于美欧日来说还是有极强的吸引力。这样，热钱流出才不会形成趋势。”

　　热钱的出逃，显然也使国内流动性有所减少。下一步货币政策可能趋于宽松，成为市场的普遍预期。

　　“这是有可能的。外汇占款的下降，使得基础货币的增加量不会再像前几年那么快，央行在公开市场操作上，可能会由净回笼变成适度的净投放。此外，由于担心基础货币的收缩导致广义货币的收缩，决策层应该会在扩大货币承受方面有所作为，简单地说，可能会下调存款准备金率，让银行有更多的可贷资金，使得货币收缩不那么快。”陆磊告诉时代周报。

　　不过，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐(微博)指出，稳健的货币政策取向仍不会改变，因为通胀、物价调整仍未到位，考虑到外汇占款负增长对流动性的影响，央行会在下一阶段继续实行信贷总量控制、结构调整的政策，对部分小微企业和农田水利等基础设施领域将有放松。

　　而对海外热钱这头“笼子外的老虎”，在陆磊看来，不应对热钱采取严格的处理方式。“在我国还存在资本管制的背景下，还是发现大量热钱流入，说明管制没用。恰恰相反，应把热钱的流出和流入当成宏观经济的指向标，据此来判断全球对于中国经济周期所持有的态度，进而采取相对灵活和审慎的货币政策，并且相应调整国内政策。也许这才是最好的态度。”