王彬生解读新三板热点 认为不宜实行做市商制度

　　王彬生

　　关于新三板(中关村代办股份转让系统)的制度完善，媒体有不少的报道和传闻，始终没有见到管理层的正式文件稿。但新三板作为国家多层次资本市场建设的重要组成部分，几个主要热点问题是：

　　1、新三板改革的核心意义。

　　目前中关村代办系统极其不活跃，主要是其交易制度造成的。现在交易规定：3万股一手、只有法人机构才能在二级参与、非电子撮合、地域上只对北京中关村科技企业开放。而未来新三板交易制度改革的核心也主要是针对上述几点：交易更加拆细(比如100股或1000股一手)、对个人开放、电子撮合，地域上首先对全国的高新区科技企业开放、逐步对全国的股份制企业开放。改革后的新三板交易方式与现在的中小板、创业板将差别不大，而且将实行注册制，打破现有公司上市的核准制。如果以上措施真正实现将是中国资本市场制度建设的一次巨大飞跃，其本质是一场变革，意味着一个新的交易所诞生。基于未来制度创新的假设，围绕新三板改革的几个基本问题必须澄清。

　　2、新三板对企业收入规模和利润没有具体硬性要求，这将非常有利于新兴产业的发展和上市融资。

　　如果中国大陆当年有纳斯达克的制度设计，百度等也许就是国内的上市公司了。未来的新三板由于市场化程度高，对企业会有一个严格的市场淘汰过程。我们应该相信市场的敏锐度要比行政审批高得多。那么多产业政策，只有互联网没搞产业政策反而在国际上有一席之地。

　　3、有人担心新三板扩容对现有股价造成冲击，甚至有人呼吁暂停发行。

　　这都是计划经济的思维。停止发行让现有的2000多家上市公司变为更加稀缺的壳资源，股价暂时上去了，对整个市场却是饮鸩止渴，对未来的参与者也是不公平的。有观点担心新三板扩容中国资本市场发展太快了，未来几年会发展到4000家上市公司，美国经过百年才发展到今天6000家。这种观点是不对的。当今的电子信息化为企业上市提供了极大的便利条件，技术上没有障碍。关键要加快建立更加严厉的监管制度，用严刑峻法打击虚假信息披露。加快企业上市速度和市场规模，尽快股价回归到真实价值，利用市场力量对付弄虚作假是最有效的工具。有毒奶粉毒大米，大家见过假白菜吗？没有。因为白菜市场竞争太充分了，而且白菜本身简单。如果上市本身容易，投资者可选择的公司数目饱和，在信息化条件下，上市不上市对企业的估值将趋同，公司上市作假的动力将丧失。Facebook没有上市私募已经估值900亿美元。如果上市数量管制反而刺激企业作假上市的动力。

　　4、新三板制度设计不应当对个人投资者设定门槛。

　　作为监管部门应当告知个人投资者新三板是一个新兴的市场，中小企业为主，市场风险大。设定门槛在理论与实践上都行不通。设定门槛标准无非两种：投资股票的年限或资金规模，这两点都没道理，不公平。如果等新三板股价上涨5倍再允许个人参与，岂不更荒唐吗？关键是每个人都要对自己的行为负责。政府的责任在于制定严刑峻法打击上市公司的不法行为。

　　5、新三板不宜实行做市商制度。

　　目前有人提议的做市商制度主要理由两条：1、美国纳斯达克实行做市商制度。2、中国的新三板企业主要是科技创新型企业，相对于传统产业不容易做出价值判断，要有做市商替投资者进行估值。以上理由的历史环境已今非昔比。中国是一个高储蓄率国家，股票面临的不是发不出去，而是供不应求，整个证券市场估值长期偏高。美国做市商制度的大背景与中国恰恰相反。而且目前全球的电子信息化已经十分发达，买家与卖家展示的十分充分。做市商中间切一刀，实在看不出必要。做市商比市场还聪明吗？如果一般投资者没能力分析估值，他们怎么就有能力鉴别做市商是好人坏人呢？券商作为国家批准的中介机构对企业上市新三板进行严格的考核与辅导，做到信息最大化的真实披露才是问题的关键和券商的职责所在。强推做市商制度将是邯郸学步。

　　6、转板设计将是画蛇添足。

　　转板概念本身就是中国股票市场长期计划审批体制阴魂不善的产物。无论是上交所、深交所还是新三板交易所，在电子化条件下，只是国家制度层面设计的产物。中小板的企业规模大了有必要转板上交所吗？微软、google、等有必要从纳斯达克转到纽交所吗？人为的设定转板机制只会加大市场的交易成本，伤害投资者利益。监管机构应专心打击不法交易。如果忙着审批上市公司在不同板块的转来转去，既浪费行政资源，又为寻租提供温床。市场化的改革方向应当让未来的三个交易所之间展开充分竞争，而不是转板。

　　7、企业退市将成为常态。

　　上市企业有两种情况必然退市。一是完全市场化的因素。企业经营不善，已经没有市场价值，只能退市。二是出现国家规定的违法行为，直接摘牌。不给坏人获利机会。未来新三板不应成为垃圾股的收容所。

　　证券市场的核心生命力在于信息的透明，其价值在于让投资者以最小的交易成本与要投资的企业结合。监管部门的要责在于制定严格的信息披露制度和科学的交易规则。至于企业的价值，市场比任何人都聪明，时间将证明一切！