铁道债:潜龙在渊

安信证券股份有限公司 景晓达，万玮


　　考察铁道债的投资逻辑,我们需要关注以下几个方面并对其间的问题进行回答。

　　第一,从现象出发,根据中债估值,自2011年9月铁道债收益率下行的幅度远小于高等级信用债。它的原因是什么?

　　第二,要回答这个原因,从供给和需求入手。一方面,2011年四季度铁道债和AAA级企业债的发行量都有较大规模的上升,因此单纯从供给的角度解释铁道债收益率回复的粘性至少是不完备的。

　　另一方面,在需求方,持有人向交易者的过度集中可能是导致铁道债收益率相对粘性的重要原因。为了验证这点,我们处理了铁道债二级市场的换手率数据,发现2011年四季度以来换手率的提升非常显著。

　　这样的归因意味着铁道债自身的持有人结构很可能在2011年四季度以来发生了明显变化(在假定铁道债此前持有人主要为银行等配臵型机构),而这个变化导致了其落后于高等级债券。

　　第三,干扰配臵型机构持有铁道债的原因是什么?它是临时性的,还是带有趋势的色彩?我们认为贷款集中度超过监管警戒值和风险权重高造成铁道债主要投资者银行的新增需求能力有限。但由于,铁道债是政府支持债券,理顺银行持有铁道债的限制和降低风险权重看起来是合理的方向,因此上述的因素倾向于临时性。

　　铁道债定性为政府支持债券,而同样为政府支持债券的汇金债基本按照政策性金融债利率水平估值,估计铁道债的收益率也不应该明显的低于政策性金融债,目前7年期铁道债与金融债的利差为80bps,收益率仍有很大下降空间。

　　如果铁道债收益率能够在半年内回复至金融债目前的水平,则其绝对持有期收益率大约在7.08%。